投资要点

　　装配式内装蓝海市场开启

　　需求端来看，装配式建筑兴起、租赁住房兴起及房地产进入存量时代将对装配式内装带来巨大需求。

　　2016年，国家出台《关于大力发展装配式建筑的指导意见》，明确提出力争用10年左右的时间，使装配式建筑占新建建筑面积的比例达到30%。目前每年新开工房屋面积约52亿平米，竣工房屋面积约41亿平米，如果装配式建筑达到30%，按照竣工面积算，每年装配式建筑竣工面积要达到12亿平米左右，按照1000元/平米的较低装修标准估算，对应潜在市场空间1.2万亿。

　　除了装配式建筑的政策引导外，全装修房本身也是行业发展的趋势，参考发达国家80%以上的全装修房比例，全装修房渗透率的提升，对装配式内装也天然产生需求。

　　2015年1月，国家出台了《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》，开始大力发展住房租赁市场。我们粗略估算，2018年开始，仅一线城市和省会城市每年新增租赁住房套数可能将超过40万套，按照套均5-7万左右的装修成本（考虑租赁住房普遍面积偏小），对应市场容量约200-280亿。

　　而自2017年下半年开始，北上广深等一线城市的二手住房成交规模超过新房，真正的“存量房时代”已然到来，这意味着未来二手房装修的需求将会越来越大，装配式内装由于采用了SI体系，内装系统与主体结构分离，可以最大限度的减少对原有内装的拆除，从而实现节省工期，降低成本，减少对房屋结构的损害，天然适合存量房改造。按照亿欧网数据，目前每年存量市场装修需求已达到700万套，按照套均5-7万的装修成本，则存量市场有3500-5000亿的空间。

　　供给端来看，目前市场上真正能够实现100%装配式施工并有产品交付的企业屈指可数，据我们不完全了解，一级市场仅和能和品宅两家，二级市场仅亚厦一家。对于装配式内装来说，目前还处于行业发展的起步阶段。

　　亚厦股份三维度搭建了二级市场独家拥有的全工业化内装体系

　　公司经过高投入和长时间研发，形成了目前二级市场上独家拥有的全工业化内装体系：1、底层数据的信息化和设计模块化；2、生产的智能化；3、现场施工装配化。底层数据信息化和设计模块化是此体系的基础，包括基础数据的信息化，供应链体系的信息化和设计的模块化；信息化才能确保生产的智能化；生产的智能化是核心，能提高生产效率；安装的装配化是表现形式，能减少人工实现快速装修。

　　围绕材料、工法和行业标准构建的三级竞争壁垒

　　公司针对全工业化装配式内装目前已经高筑起三级进入壁垒，分别是针对环保的新材料，针对施工工法的完整的专利体系以及针对规范工业化内装的设计、施工和验收的行业标准的制定。

　　亚厦的基材可以完全替代现有的顶、地、墙材料，考虑消费者习惯，目前仅替代墙体和吊顶，则亚厦独家材料可以替代目前材料的15-20%。并通过批量生产，减少品类，缩短供应链实现成本降低；且新材料环保性远强于传统材料，没有有害物质排放，可以做到即装即住。

　　在技术壁垒方面，公司针对现场施工工法申请了上千个专利，保证竞争优势。

　　在行业标准制订方面，2018年底公司与住房和城乡建设部科技与产业化发展中心共同编制了《建筑工业化内装工程技术规程》，该《规程》作为建筑工业化装饰装修领域的首个行业标准，填补了我国在该领域的技术空白。

　　传统主业平稳复苏，毛利率和净利率有一定的提升空间

　　公司传统主业的在手订单充裕，新签订单稳步增长，毛利率持续回升。在传统主业领域，公司经过多年发展，已经在政府项目、主题公园、高星级酒店及“铁公机”市场积累了明显的竞争优势，新签订单在2018年实现了接近10%的增长，随着历史遗留项目的逐步出清，预计毛利率还有进一步回升空间。

　　盈利预测与投资评级

　　我们预计公司2018-2020年收入分别为91.41、111.20和130.80亿元，同比分别增加0.8%、21.6%和17.0%，净利润分别为3.69、5.09和7.88亿元，同比分别增长3.2%、38.0%和54.8%。预计2018-2020年EPS分别为0.28、0.38和0.59元，对应的PE分别为21/15/10x。

　　综合传统业务和新业务，按照分部估值法，给予102-107亿的目标估值区间，对应股价为7.61——7.99元，给予“买入”投资评级。

　　风险提示：

　　1、新业务订单签订不理想导致收入确认低于预期；

　　2、新业务费用超预期侵蚀短期利润；

　　3、传统业务再次下滑；