估值与投资建议:预计12-14年EPS分别为0.46元、0.81元、1.07元,考虑到信息安全行业具有估值溢价,给予22.81元的目标价,对应13/14年28倍/21倍PE,增持。关键假设:12-14年信息安全产品销售增长32.1%、29.0%、27.8%,安全服务增长20.3%、33.2%、35.9%,13-14年管理费用率依次为20.96%、19.66%。
    与市场不同的认识:
    一、研发投入进入收获期,13年收入增长可以大幅转化为利润增长。启明星辰09-11年的平均研发投入占营业收入的比重高达20.3%,12年预计在21%左右,远高于信息安全行业14.4%的平均值,也高于全球信息安全龙头赛门铁克14%左右的研发投入。市场普遍认为由于和网御星云的协同性,公司未来研发费用率将下降,我们认同这种看法,但我们认为提前的研发布局进入收获期将使得未来的研发费用率进一步下降。公司在前三年的提前大幅投入虽然减少了当期的利润,但却为后期高弹性增长打下基础,未来两年启明的研发投入即使不再增加,研发投入的比例也可基本保持行业平均值,公司13年将进入收获期。敏感性分析显示在研发投入额度不增加的情况下,1%的收入增长可导致1.76%的净利润增长,杠杆效应明;
    二、对网御星云的整合风险不大,市场估值尚未反映并购效应。由于启明和网御星云在产品、下游行业有一定程度的重叠,市场普遍担心收购星云后双方在研发、销售方面的整合。我们认为网御星云的优势产品在网关和防火墙,而启明的优势产品在检测,拳头产品重叠度不高,整合后将在产品上形成互补,增强彼此的品牌。网御星云传统优势行业在军队,并且以分销为主,而启明的下游优势行业在金融、政府,且以直销为主,合并后双方之间客户的重叠度并不大,销售渠道的增加有利于拓展各自的客户,协同效应更大。由于市场普遍对IT公司的收购整合风险作悲观估计,目前市场估值仅对应13年20倍的PE,我们认为并未反映并购效应。
    催化剂:定期财报显示管理费用率下降。
    核心假设风险:信息安全行业的景气度不及预期,对网御星云的整合不达预期。