事件:
    启明星辰发布2013年半年报:实现营业收入2.92亿,同比增83%;毛利同比增115%;归属于母公司净利润为亏损4106万,亏损同比扩大48%,摊薄EPS为亏损0.20元。
    公司同时预计2013年前三季度净利润为亏损2800万~3500万,去年同期为亏损3367万。
    点评:
    业务高增长源于网御星云并表,季节性导致业绩增长趋势不明显。网御星云1H2013实现营收约1.26亿,净利873万。
    剔除网御星云并表影响,公司上半年营收增长约4%。需要指出的是,公司在整合网御星云过程中,将网关业务团队资源向网御星云倾斜,故网御星云业务增长相对较好。此外,公司业务季节性依然非常明显,中期业务增速难以代表全年增长趋势。历史上看,公司全年营收约为上半年营收的3.6~3.7倍。考虑到网御星云季节性略弱,我们判断公司2013年营收有望达到1H2013的3.5倍左右,意味着全年10亿的营收目标仍有望达到。
    棱镜门事件利好国产信息安全厂商,但效果显现仍需时日。1H2013,公司安全产品和安全服务营收同比分别增长146%和20%,而硬件与集成业务则同比下滑了31%。在安全产品业务中,网关、平台工具和安全检测业务同比分别增长315%、95%和50%。网关业务占公司整体营收比重达到44%,占安全产品业务比重达到56%,已经是公司最重要的产品系列。
    以UTM、防火墙和IPS为主的安全网关市场增长稳健(15-20%)。通过新产品推出和市场份额提升,公司安全网关业务有望保持年均30%以上增长,成为公司营收增长最主要驱动力。棱镜门事件后,政府对于信息安全重视程度明显提升,也在密集调研国产信息安全产品进口替代的可行性。我们认为棱镜门事件有望提升国内信息安全行业的景气度,而本土信息安全厂商份额有望得以提升,但其效果显现仍需假以时日。
    安全产品毛利率上升。公司上半年综合毛利率为66.7%,同比上升近10个百分点,主要源于安全产品毛利率的提升和业务比重提高。公司本期安全网关业务毛利率近75%,同比提高约7个百分点,推动安全产品整体毛利率同比提高3.4个百分点。市场一直担忧安全网关市场竞争激烈,预期公司安全产品毛利率有下降压力。公司安全产品毛利率的上升缓解了市场担忧,体现了公司产品的竞争力。此外,由于安全产品毛利率显著高于安全服务和集成业务,安全产品业务占比提高是推动综合毛利率上升的另一重要因素。
    研发费用控制效果仍不明显,但处于合理范围。公司本期销售费用和管理费用同比分别增长96%和112%,两项费用合计同比增加102%。费用增长主要源于网御星云并表。我们原先预期公司今年研发费用增速较低,故其期间费用,特别是管理费用增速应该较低。从上半年情况看,公司研发费用为6377万,环比2012年下半年增加近30%,表明上半年研发费用的控制效果一般。我们判断上半年公司成本费用归属方法可能有所变化,导致其毛利率和研发费用均明显上升。
    考虑到公司上下半年期间费用投入相对均匀,依此推断公司全年费用增速将与毛利增速接近,仍处于合理范围。
    收到滞后增值税返还导致营业外收入大增。公司上半年确认增值税返还收入3194万,而去年同期为1091万,主要源于滞后的增值税返在上半年收到。若今年的增值税返能在年内全部如期收到,加上去年滞后的增值税返还,公司营业外收入可能会超预期。
    中期业绩指引意义较弱,棱镜门事件影响偏向于中长期,中长期角度维持“增持”评级。公司中期报表并未表现出业绩改善或恶化的明显趋势,对于全年业绩的指引意义较弱。我们认为棱镜门事件将为公司带来长期而积极影响,但短期难以明显提升公司业绩增速。我们预计公司2013~2015年EPS分别为0.60元、0.79元和1.16元。基于信息安全行业景气度提升的预期以及公司的龙头地位,我们以35倍的2014年市盈率给予6个月目标价为27.65元,维持“增持”评级。
    我们仍认为公司在目前A股信息安全行业中最具百亿市值潜力。经过短期上涨,公司目前2013年市盈率已经超过40倍,存在一定估值压力,建议逢低介入。公司可能的股价催化剂包括资本运作以及信息安全事件刺激等。
    主要不确定性。业绩季节性强;整合的风险。