业绩回顾

　　1~3Q业绩符合我们预期

　　启明星辰发布2019年三季报，1~3Q19营收15.83亿元，同比+21.6%，归属净利润0.97亿元，同比-17.9%，扣非后归属净利润0.78亿元，同比+239.2%。去年同期由于有投资性收益，导致归属净利润同比下降但扣非后归属净利润上升，符合预期。

　　发展趋势

　　三季度收入增速继续恢复，各项费用投入开始加大。（1）三季度单季度收入7.01亿元，同比+24.8%，环比+31.0%，1H19剔除安方高科影响后同比+25%左右，三季度保持了全年的良好增长态势，剔除安方高科影响后预计有更高增速；（2）单季度毛利率63.2%，在Q1~2基础上保持下降趋势，较去年同期的64.1%有1pcts左右的下降；（3）Q3销售费用投入有所加大，销售费用同比+35.3%，较一二季度有明显提升，管理费用0.50亿元，同比+614.5%，研发费用1.55亿元，同比-1.9%。

　　资本开支加大，经营活动现金流有所好转。（1）应收票据+应收账款+其他应收款合计17.86亿元，同比+33.6%，略高于收入增速；（2）无形资产+开发支出合计2.15亿元，同比与环比均基本持平，可能说明研发资本化相对保守；（3）1~3Q经营活动现金流净流出1.08亿元，同比-122.4%，较去年同期改善较多；（4）1~3Q资本开支（购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金）为1.36亿元，在1~3Q的0.86亿元的基础上继续上升，可能表明公司在运营业务上的固定资产投资继续加大。

　　我们持续看好信息安全行业，公司有望通过安全运营等创新业务与行业保持同步或更快发展。（1）今年以来相关法规出台较多，加大了甲方安全投入的紧迫性，但甲方投入受制于预决算等制度，短期内很难爆发；（2）公司今年前三季度收入增速在25%左右（剔除安方高科影响），与行业增速同步，说明安全服务、工控安全等创新业务增长较快，带动了公司的整体成长。

　　盈利预测与估值

　　我们维持公司的盈利预测不变。当前股价对应2019/2020年43.4倍/35.3倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们切换至2020年估值，相应上调目标价23.8%至39.00元，依据为2020年EV/EBITDA35x。对应50.5倍2019年市盈率和41.0倍2020年市盈率，较当前股价有16.3%的上行空间。

　　风险

　　信息安全政策落地不及预期；系统性估值回调。