一、 事件概述

　　公司 10 月 21 日发布 2019 年三季报， 公司前三季度实现营业收入 34.88 亿元，同比+5.47%； 实现归母净利润 4.54 亿元，同比+43.40%； 基本 EPS 为 0.21 元。其中 Q3 单季度实现营收 13.79 亿元， 同比+5.44%； 实现归母净利润 2.42 亿元，同比+50.63%。

　　二、分析与判断

　　营收保持小幅增长， Q3 单季度净利润为近 5 年最好水平

　　2019 年前三季度，公司实现营收/净利润 34.88/4.54 亿元，同比+5.47%/+43.40%，其中 Q3 单季度实现营收/净利润 13.79/2.43 亿元，同比+5.44%/+50.63%，利润增速环比提升显著。总体看，公司营收保持中低速稳健增长。 受益于产品毛利率的快速提高， 公司盈利水平表现亮眼， 前三季度累计与 Q3 单季度归母净利润均创下近 5 年来最好水平。

　　2019 年前三季度公司毛利率 46.28%，同比+4.36 个百分点； Q3 单季度毛利率51.03%，同比+6.46 个百分点。毛利率上升主要原因是中高端产品占比提高，产品结构持续优化。前三季度期间费用率为 21.65%，同比+0.63 个百分点； 其中销售费用率 17.27%，同比+0.65%；管理费用率 9.32%，同比-0.55 个百分点；财务费用率-4.93%，同比+0.54 个百分点。 19Q3 单季度期间费用率为 20.62%，同比+1.23 个百分点，其中销售费用率 17.54%，同比+2.46 个百分点；管理费用率 7.09%，同比-2.12 个百分点；财务费用率-4.01%，同比+0.88 个百分点。销售费用率 Q3 上升较多的原因是渠道投入增加以应对竞争对手在公司核心市场的阶段性攻势；财务费用率上升原因是募集资金产生的理财收益下降。

　　餐饮与夜场渠道发力明显，渠道结构改善推动产品升级

　　2019 年前三季度，公司餐饮和夜场渠道发力明显。 据估计，公司餐饮渠道销售占比有望达到 18%左右，较去年同期有接近 3 个百分点提升； 夜场渠道占比有望达到 5%左右。餐饮和夜场渠道对高毛利产品的需求有助推动公司产品的进一步优化升级。今年公司推出的“ 1997 纯生”产品主推餐饮渠道，且增速较快；雪堡 298mL 小罐装产品也在广州、佛山、东莞、深圳等夜场逐步铺货。此外，公司与阿里合作的 O2O 项目有助于强化新零售渠道的开发。上述高毛利渠道销售占比提升将加强中高端产品销售，进而提高公司整体毛利率。

　　省外工厂经营好转，省内产能仍有优化空间

　　19 年前三季度， 随着行业竞争改善及产销回暖，公司省外工厂的经营情况出现改善。 其中， 湖南工厂年内有望实现盈利；河北工厂由于产品较为低端，预计年内将进一步减亏。综合看，省外工厂对公司利润的拖累将进一步减小。从远期产能规划看，东莞工厂、湛江工厂的建设仍在稳步推进， 投产后有望补充南沙工厂旺季产能吃紧的局面，并平衡粤东、粤西产能布局，从而进一步优化公司整体产能布局。

　　三、盈利预测与投资建议

　　基于 Q3 业绩的超预期表现， 我们上调此前盈利预测。 预计 19-21 年公司实现营业收入 43.02/46.46/50.41 亿元，同比+6.5%/+8.0%/+8.5%；预计 19-21 年公司归母净利润为 4.93/5.36/5.88 亿元，同比 +34.6%/+8.8%/+9.6%，按照最新股本对应 EPS 为0.22/0.24/0.27 元，目前股价对应 PE 为 32/29/27 倍。目前啤酒板块整体估值为 50 倍左右，公司估值水平低于行业平均， 考虑公司主业景气度上升带来的成长性。 维持“推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　产品高端化受阻， 行业竞争加剧，食品安全问题等。