事件

　　公司发布 2019 年三季报，增长加速超预期。

　　公司 1-9 月实现营业收入 34.88 亿元，同比增长 5.5%； 实现归母净利润 4.67 亿元，同比增长 42.3%； 扣非归母净利润 3.51 亿元，同比增长 84.6%（非经常性损益中的募集资金利息减少）。

　　其中，单三季度实现营业收入 13.79 亿元，同比增长 5.4%；实现归母净利润 2.42 亿元，同比增长 50.6%；扣非归母净利润 2.10亿元，同比增长 82.1%。单三季度利润增长加速。

　　简评

　　收入方面， 量稳价增，高档占比持续提升。

　　（ 1） 公司 1-9 月实现啤酒销量 103.28 万吨，同比微增 0.1%，基本稳定；其中单 Q3 销量 41.95 万吨，同比增长 0.3%。

　　（ 2）销量结构稳健提升，延续 H1 趋势。 上半年高档产品（主要为纯生）销量增长 6.7%，销量占比达 37.4%，前三季度高档产品累计增速继续提升至 8.3%，预计单 Q3 增速超 9%，销量占比继续提升。中高档产品中，纯生产品销量增速 8.4%、易拉罐产品销量增速 7.2%。

　　（ 3）吨价前三季度累计约 3377 元/吨，同比提升 5.4%，其中 Q3同比提升约 5.2%。预计其中增值税率下降贡献 1~2%左右，剩余部分为公司产品结构提升与收回费用（货折形式）的贡献。吨价提升整体延续上半年趋势，快速改善。得益于基地市场在珠三角的地利优势，公司整体吨价水平约与青啤相当，预计未来 2~3 年结构提升和收费用将持续，吨价大概率将稳定上行。

　　资产负债表变化：现金减少、 购入无形资产。

　　9 月末公司支付土地出让金 18 亿元，资产负债表中货币资金及其他流动资产科目合计减少 17.64 亿元；购入无形资产（琶醍创意园区土地），无形资产账面价值增加 18.59 亿元。对于公司利润表的影响为：利息收入减少、摊销增加。

　　分业务看， 利息收入逐步降低， 啤酒主业驱动盈利高增长。

　　2017 年以来公司募集资金利息形成大额非经常性收益，占整体净利润比重超过 40%（ 2018 年报数据），从 2019 年三季度开始，随着土地出让金支付、募投项目逐步落地，该项利息收入将逐步减少，啤酒主业利润增长成为公司利润增长引擎。

　　分业务来看盈利贡献， 1-9 月公司净利润 4.54 亿元，同比增长 42.3%，其中利息收入形成的非经常性损益约 0.90亿元，同比下降 22.4%（ 9 月末支付 18 元土地出让金）；餐饮租赁带来的利润约 3 千万元以内，同比略有增长；倒减推算啤酒主业利润约 3.52 亿元，同比增长 85.2%，（与扣非归母净利润增速相当）。

　　EBIT 利润率快速提升，其中毛利率是最大贡献，继续提升空间充足。

　　1-9 月公司毛利率显著提升 4.4pct 至 46.3%，来源于一方面吨价在提结构、收费用影响下前三季度累计增长 5.4%，另一方面吨成本快速下降，前三季度累计同比-2.5%，吨成本显著下降的主要原因系会计口径调整，即辅助研发费用约 4 千万元，去年同期计入成本，今年及未来均将计入研发费用。进行可比调整后公司吨成本前三季度累计下降 0.5%，毛利率提升 3.2pct。

　　期间费用率合计相对平稳，前三季度销售费用率 17.3%，同比+0.6pct；管理费用率 6.5%，同比-1.7pct；研发费用率 2.8%，同比+1.1pct（主要变动系辅助研发费用从计入成本改为计入研发费用，约 4000 万元，剔除此影响则研发费率基本平稳）；财务费用率-4.9%，同比+0.5pct（净利息收入减少），期间费用率合计 21.7%，同比+0.6%。

　　另外所得税率下降，对啤酒盈利改善亦有正贡献。注意到前三季度所得税率 15.7%，同比-3.8pct，主要系随着工厂搬迁完成，更多的子公司达到更好的技术条件因此获批高新技术企业享受所得税率优惠（ 15%），所得税率未来仍将维持接近 15%的较低水平。

　　啤酒主业盈利改善明显，空间充足。公司 EBIT 利润率基本反映啤酒主业盈利状况，前三季度 11.0%，同比+4.2pct，其中单 Q3 约 17.3%，同比+6.4%，改善明显。预计全年公司 EBIT 利润率将从去年 5.4%提升至 8%左右水平，仍有充足的上升空间（ 2018 年同业对比：还原后 EBIT 利润率重啤 17.1%、华润 10.4%、青啤 7.9%）。

　　盈利预测与投资建议

　　暂维持 2019~2021 年盈利预测，我们预计 2019~2021 年公司整体归母净利润分别为 4.94、 5.25、 5.59 亿元，同比增长 27.2%、 6.1%、 6.6%（未来几年啤酒主业持续