投资逻辑
高要求下的牧原模式成就自我。2017年散户的退出速度令人惊叹,就连不同模式下的企业之间也大相径庭。2017年上半年,牧原累计出栏生猪295万头,去年同期不过115万头,净增180万头。温氏上半年共出栏生猪900万头,去年同期810万头,仅净增90万头,只有牧原的一半。这都是因为温氏赖以生存和扩张的肥沃土壤——优质“合作农户”成为稀缺资源,使得“公司+农户”模式的扩张成本极高,进而失去其优越性。而牧原的体系是封闭的,只要资金到位,拿地、建厂、招人、培训、装母猪、养肥猪,循环往复。这其中的难点在于管理的边际,随着规模越来越大,管理的难度也随之提升。由于生物性资产在总资产中的占比极高,对于技术和管理的高要求成为这种模式最强的护城河,而这也是牧原能够成功的主观因素。
成本控制文化深入骨髓,资金涌入迅速扩张。始于15年的超长猪周期带来的盈利快速累积,为公司随后的产能爆发埋下伏笔。而在过去的20年,制约牧原发展的唯一掣肘就是资金。牧原在过去的20年却依靠着每年剧烈波动的猪价和从零开始积累的出栏量赚取微薄的盈利,不可能具有快速扩张的资本。在强周期行业中的企业首先要能活下来,还要尽量避免亏损。成本控制的重要性深入企业创始人的骨髓,牧原作为全行业成本最低的佼佼者,长期享受高于行业平均的超额收益。自2009年以来,牧原的平均ROE和销售净利率高达34.9%和21.7%,超过格力电器和万科。独特的全程自繁自养一体化饲喂模式保证公司拥有最低的种猪繁育、饲料加工、育肥管理等综合成本。
坚持走自己的路,时机成熟迎来爆发。10年甚至5年前,温氏的“公司+农户”适合中国国情的生猪养殖模式,成就了温氏今天接近2000万头的生猪出栏体量,但今天的企业已经错过了“公司+农户”快速扩张的黄金时期。而牧原20年来坚持走自己的路,独特的全程自繁自养一体化饲喂模式保证公司拥有最低的种猪繁育、饲料加工、育肥管理等综合成本,虽然在前19年发展速度很慢,但是如今时机成熟方迎来爆发。
投资建议与估值
预计2017/18/19年公司出栏量为777/1200/1600万头不变,归母净利30.7/48.3/70.3亿元,给予18年13-15倍PE,目标价54.7-59.3元,具有44%-56%的空间,基于猪肉价格的预期变好,在保持出栏量预期不变的情况下,我们调整了公司的盈利预测。维