业绩回顾

　　1H18归母净利润同比-106.6%，业绩符合预期

　　牧原股份公布1H18业绩：收入55.13亿元，同比30.31%；归母净利-7866万元，同比-106.55%，每股盈利-0.04元。其中2Q18收入27.57亿元，同比21.86%；归母净利-2.15亿元，同比-141.27%，单季每股盈利-0.10元。1H18生猪销量共474.40万头（含商品猪435.05万头；仔猪37.61万头，种猪1.74万头），同比60.8%；业绩下滑源于猪价大跌，1H18生猪均价11.90元/千克，同比-23.7%，其中2Q18猪价更跌至10.74元/千克，单季同比-24.8%。2Q18猪价在公司完全成本线之下，导致公司单季业绩亏损。但因猪价下跌已是市场共识，公司业绩仍符合预期。公司预计1~9月份归母净利润4.0~8.0亿元，同比-77.93~-55.86%。

　　发展趋势

　　猪价短期看反弹，2H18盈利有望改善：我们此前判断5月10.0元/千克即是年内猪价低点，5~8月可看反弹至13.0元/千克；而当前至年底时段猪价在13元/千克附近震荡，2H18均价高于1H18，牧原业绩也将有所修复。对于猪价周期位置的判断，当前的猪价上涨应是更多反映季节性波动，因“牛猪”供给减少且夏季出栏生猪多为冬季产仔，普遍多病且成活率低；而考虑养殖户此前盈利丰厚，短期亏损不足导致养殖户现金流出现问题并出清产能，故我们认为年内难见猪价出现反转趋势。向前看，初步预计2019年猪价前低后高，年中方有机会看到周期反转。

　　淡化周期波动，关注长期成长：我们看好生猪养殖行业结构性变革机会，龙头具有明确且广阔的市占率提升空间，背后最核心的原因在于龙头企业更强的成本控制能力。当前牧原完全成本线在11.5~12.0元/千克，处于行业最低线，且低于行业平均约1.5~2.0元/千克，对应约10pct的净利率优势。基于此，即便猪价低迷，公司现金流也较为可控，并促进产能如期投放。我们预计2018~2020年牧原生猪出栏1,200/1,700/2,100万头，使得公司有望在其后猪价反转时迎来盈利大幅释放，故当前建议投资者淡化周期波动对公司的影响，更加关注公司成长价值。

　　盈利预测

　　基于猪价预测下调，我们下调2018/2019年盈利预测51.0%/29.9%至10.29/17.78亿元，对应每股盈利0.49/0.85元。

　　估值与建议

　　当前股价对应2018/2019年51/30倍市盈率；维持推荐评级，但下调目标价17.8%至30元，对应2018/2019年61/35倍市盈率，较高的目标价市盈率反映成长溢价；目标价对应18.4%向上空间。

　　风险

　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。