投资要点
    事件:牧原股份发布半年报,2016年1-6月实现营业收入22.8亿元,同比增长103%;归母净利润10.72亿元,同比增长2190%。其中,二季度营业收入13.7亿元,同比增长120%;归母净利润7.04亿元。
    猪价高企,公司业绩持续释放。从15年下半年至今,养猪行业实现空前暴利,报告期内,公司出栏生猪115.1万头,其中肥猪、仔猪分别83.6万头和31.5万头,我们估计均价分别约为20元/kg和1015元/头,净利分别约为1015元/头和695元/头,分别贡献约8.5亿、2.2亿利润。二季度猪价高于一季度,公司出栏量也较大,因而利润远高于一季度;另外,上半年由于猪价高企,出栏体重有所上移,我们估计生猪平均出栏体重在115kg左右,仔猪规格15-20kg。
    粮价下跌体现在二季度成本中,二季度成本低于一季度。我们估计公司上半年生猪、仔猪成本综合在11.2元/kg和320元/头,主要得益于饲料粮价格低于前期。拆分来看,二季度生猪完全成本估计仅11元/kg左右,低于一季度。主要由于生猪饲料成本占比较高,育肥需6个月,15年四季度和16年一季度饲料粮价格跌幅在二季度出栏的生猪成本上有完全的体现。而仔猪饲料成本占比较低,出栏较快,因而成本波不大。
    出栏情况良好,下半年或迅速上量。公司上半年出栏115万头,我们认为全年大概率能到300万头以上。一季度开工时间短,导致行业上半年出栏普遍低于下半年;就牧原历史情况而言这种规律更为明显,我们推测由于15年上半年猪价低迷,公司对产能的安排不均匀,导致16年出栏更倾斜于下半年。6月出栏量较5月环比大幅增长33.5%,我们预计公司后期出栏将迅速提升,达到预期的280-320万头区间。
    三季度猪价具备再涨基础,利润有望超预期。价格方面,当前猪价18.8元/kg,较前期高点21.3元/kg已有明显回落。我们认为供需方面,三季度仍处于供给短缺时期,需求会有季节性的增加;且当前能繁母猪仍未回升,市场情绪较佳,整体看猪价具备再涨基础。公司预测1-9月利润在17.6亿-19亿之间,即三季度6.9亿-8.3亿。我们估计公司三季度出栏在90-100万头,仍会有一定比例的仔猪,如猪价冲高,利润很可能再超预期。
    投资建议:牧原股份公司质地优秀,业务单纯,是养猪板块投资逻辑最纯的标的。在业绩超预期兑现、猪价三季度大概率上涨、能繁母猪数据利好养猪板块的情况下,我们看好公司后续表现。预计公司全年出栏在300万头左右,16-18年净利润25亿、22.4亿和20.6亿,对应当前PE11.6倍、13倍和14.1倍,维持“买入”评级。
    风险提示:粮食价格波动风险,疫病风险