投资要点

　　事件：牧原股份发布2018年三季报，1-9月公司实现营业收入91.81亿元，同比增长28.28%；实现归属于母公司净利润3.50亿元，同比下降80.68%。同时公司发布2018年业绩预告，预计全年归属于母公司净利润区间为7.00-10.00亿元，同比上年同期（23.66亿元）下降-70.41%-57.73%。

　　非洲猪瘟下调运受限，出栏量依旧高增长：三季度受到非洲猪瘟疫情影响，生猪区域调运受限，南方主销区和北方主产区生猪价格分化明显，而牧原大部分生猪产能都分布在北方生猪调出省（河南产能约占67.06%，山东产能约占5.48%,东北产能约占1.47%），一方面出栏量依旧保持高增长但单月出现环比下降，公司前三季度生猪出栏764.60万头，同比增长45.86%，其中9月生猪出栏77.40万头，环比下滑31.26%；另一方面，生猪销售均价受制于南北价差，公司三季度生猪销售均价约为12.70元/千克，低于同期全国22省市生猪平均价（三季度为13.45元/千克）0.75元/千克。

　　2018年养殖成本环比下降，优势依旧明显：2018年年初以来由于饲料原料价格承压、以及猪价大幅下行导致的出栏均重下降，根据我们测算，牧原2018年前三季度商品肉猪完全成本分别为11.92元/千克、11.66元/千克和11.60元/千克，环比降幅明显，成本管控能力依旧领先行业。在不考虑政府补助以及投资净收益的情况下，根据我们测算，牧原2018年前三季度生猪养殖业务预计贡献净利润0.88亿元（其中一季度0.66亿元，二季度-2.99亿元，三季度3.20亿元）。

　　2018年融资渠道依旧丰富，可以维持资本开支高位：牧原自身土地储备充足，出栏增长的主要制约因素是融资能力以及每年的利润滚动。目前来看，公司2018年融资渠道依旧丰富，优先股已经发行，绿色债券、公司债券、中期票据、永续中票等都已获批文。虽然受到非洲猪瘟禁运影响，北方猪价低迷，公司2018年业绩预告同比大幅下滑导致投建放缓，但2018年前三季度资本开支依旧达到34.23亿元，同比下降20.21%（单三季度资本开支7.97亿元，同比下降50.65%），预计2019年1600万头的生猪出栏量依旧可期。

　　非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是后备母猪补栏：因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限，非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰，其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下，北方主产区大量的母猪被延时淘汰，行业母猪胎龄结构进一步提升，在本次调运限制趋缓后，行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说，从仔猪亏损去产能的逻辑分析，目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本，前几轮周期中一般此现象持续6个月左右可以看到生猪价格见底，叠加目前非洲猪瘟现状，我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部。

　　成本环比下降，出栏高增无虞，维持“买入”评级：牧原作为自繁自养模式龙头，当前成本优势依旧显著（全行业成本最低，预计2019年商品肉猪完全成本为11.50元/千克），长期净资产收益率高出行业平均，公司能够凭借自身一流的成本管控能力穿越周期持续盈利，预计2018-2020年公司生猪出栏量为1100/1600/2100万头，归属于母公司净利润为7.90/-1.72/57.76亿元，对应EPS分别为0.38/-0.08/2.77元，维持“买入”评级。

　　风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。