投资要点

　　非洲猪瘟抑制河南猪价，Q3盈利略低于预期。前三季度实现收入和归属净利91.8亿和3.5亿元，分别同增28%和同降81%。Q3盈利4.3亿元，同降30%、环增300%，略低于预期。Q3盈利环比改善主要系猪价旺季反弹、出栏量持续增长所致。公司在18Q3共出栏生猪290万头，同增27%、环增15%；商品猪销售均价约12.7元/公斤，同降9.3%、环增22%。我们估计公司商品猪单头盈利约130元/头。盈利略低于预期的原因主要系：1）非洲猪瘟导致河南省的生猪自8月30日起被暂停外调，而河南省是传统的生猪调出大省，省内猪价在9月显著回落。9月公司的商品猪售价为12.5元/公斤，环比下滑5.3%。2）受生猪调运受限的影响，公司在9月放缓出栏节奏，其出栏量相应低于预期。9月公司销售生猪77万头，同比下滑2%、环比下滑31%。

　　生猪禁运或将持续，Q4盈利承压。公司预计18Q4盈利3.5亿~6.5亿元，环比变动为-19%~51%。我们对公司的Q4盈利持保守估计。一方面，河南省的生猪外调限制在18Q4或仍将继续。根据农业农村部的规定，发生非洲猪瘟的疫情省、及其相邻省份均暂停生猪的跨省调运。而以浙江、安徽等疫区解除封锁的经验来看，如无新发疫情，则疫区从确诊疫情到解除封锁约需要50天的时间。即，如无新发疫情，河南的第二个疫区（新乡）将在11月2日解除封锁，河南省将成为非疫情省。但是，10月17日山西省的一例疫情使得河南成为了疫情相邻省，生猪外调受限的解除时间进一步推迟至12月初。另一方面，河南省的压栏大猪或在Q4陆续出栏，增加市场供给。两方面作用下，Q4河南猪价不容乐观。而公司约有64%的产能在河南省，Q4盈利相应承压。

　　成本优势、扩张持续，关注公司中长期价值。1）成本优势：根据我们的测算，公司在2018年前三季度的商品猪完全成本分别为11.9元/公斤、11.6元/公斤、11.5元/公斤，呈逐季改善的趋势，且远低于行业平均水平（约13元/公斤）。单头费用的下降是其成本改善的主要驱动。2）扩张持续：在2016和2017年，公司的生猪出栏量分别录得了62%、132%的高速增长。2018年前三季度，公司共出栏生猪764.6万头，同比增长46%。预计2018年总出栏量约1100万头，同比增长52%。结合三季报的生产性生物资产科目增长情况，预计2019年公司的扩张仍将持续，生猪出栏量或增长13%至1300万头。我们认为，未来10到15年将是生猪养殖业集中度快速提升的黄金时期。目前公司作为我国第二大生猪养殖企业，其市占率仅1.6%左右。而公司的成本优势、管理优势和技术优势有望护航其市占率快速、持续提升，中长期价值显著。

　　风险提示。出栏量增长不达预期，猪价变动超出预期，原材料价格波动风险，异常天气等。

　　盈利预测及估值。Q3盈利略低于预期、且Q4盈利承压，我们相应下修2018年EPS预测至0.36元（原为0.76元）。维持2019/2020年EPS预测为0.73/1.64元。我们认为，在猪价下行期，生猪养殖企业的估值应以头均市值为主，而非单年盈利。参考公司在上一轮周期中的平均盈利水平，参考同业公司的历史估值水平，考虑公司规模的持续扩张，对2018年生猪出栏量给以5000元/头的头均市值，维持目标价为26.07元，维持“增持”评级。