投资要点

　　业绩符合预期，周期反转确立： 牧原股份发布 2018 年年报， 2018 年公司共销售生猪 1101.10 万头，其中商品肉猪 1010.90 万头，仔猪 86.40 万头，种猪3.80 万头；实现营业收入 133.88 亿元，同比增长 33.32%；实现归母净利润5.20 亿元，同比下降 78.01%。 且公司发布 2019 年一季报预告， 预计 2019年 1-3 月归母净利润为-5.60 至-5.20 亿元。

　　2018 年业绩拆分，养猪业务贡献约 0.75 亿元： 从牧原 2018 年业绩 5.20 亿元拆分来看，其中公司其他收益（与日常经营活动相关的政府补助） 3.75 亿元，投资净收益（主要为购买理财产品取得的投资收益）0.70 亿元，生猪养殖业务贡献约 0.75 亿元。 公司 2018 年生猪养殖业务业绩分季度来看， Q1-Q4 业绩贡献分别为 0.66/-2.99/3.26/-0.18 亿元。

　　2018 年完全成本环比下降，优势依旧显著： 在位企业获得竞争优势最重要的一种方法就是获得竞争对手无法复制的低成本结构。低成本的竞争优势具体体现在，行业景气上行期获得更多的产能扩张机会，行业景气下行期凭借自身的成本优势穿越周期持续盈利。牧原生猪养殖完全成本全行业最低，低成本带来的较高头均盈利也进一步夯实了其在资本市场的融资能力，这也意味着只要牧原能够一直维持领先行业的成本优势，其生猪出栏量有望持续保持高增长。而根 据 我 们 测 算 ， 2018 年 Q1-Q4 牧 原 商 品 肉 猪 完 全 成 本 分 别 为11.92/11.65/11.62/11.41 元/千克， 而 2019 年由于非洲猪瘟影响预计公司完全成本约为 12.00 元/千克左右， 成本优势依旧显著。

　　融资渠道依旧丰富， 未来出栏增长确定性高： 牧原自身土地储备充足，出栏增长的主要制约因素是融资能力以及每年的利润滚动。目前来看，公司融资渠道依旧丰富，优先股已经发行，绿色债券、公司债券、中期票据、永续中票等都已获批文， 50 亿定增预案已经公告。 虽然公司 2018 年业绩同比大幅下滑以及非洲猪瘟影响导致投建放缓，但 2018 年资本开支依旧达到 50.47 亿元（其中Q4 资本开支为 16.25 亿元，环比增长 103.89%），同比下降 19.58%，预计 2019年 1400 万头的生猪出栏量依旧可期。

　　“价格上涨，产能收缩”是本轮周期生猪养殖股投资的核心要义： 虽然当前生猪价格的反转已经确立，但是非洲猪瘟依旧犹如一把悬在养殖主体头上的达摩克利斯之剑，使得整个生猪养殖行业在周期反转阶段出现了一种非典型的现状：“价格上涨，产能收缩”，打破了以往传统猪价分析框架的蛛网模型。往轮周期反转阶段，生猪价格的上涨势必伴随着养殖主体的大量补栏，从而导致猪价在达到景气高点后又快速下行；而本轮周期，由于非洲猪瘟的存在，生猪价格的上涨伴随着行业能繁母猪产能的持续去化，这就或将导致本轮周期反转猪价高点与持续时间超预期。

　　周期反转确立，出栏高增无虞，维持“买入”评级： 牧原作为自繁自养模式龙头，当前成本优势依旧显著（全行业成本最低，预计 2019 年商品肉猪完全成本为 12.00 元/千克），长期净资产收益率高出行业平均， 在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下，预计 2019-2021 年公司生猪出栏量为 1400/1800/2200 万头，归属于母公司净利润为 77.94/173.76/163.02 亿元，对应 EPS 分别为 3.74/8.33/7.82 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。