报告要点

　　牧原年报中2019年出栏1300~1500万头的目标基本打消了此前市场的担忧，我们认为，无论从固定资产还是从能繁母猪存栏量来看，公司2019年的目标出栏量都有较强保障，且接下来两年公司出栏量仍会保持较快增长，持续重点推荐。

　　事件评论

　　牧原2019年目标生猪出栏量为1300~1500万头，同比增长18%~36%，根据牧原年报相关数据，我们认为公司2019年的目标出栏量有保障。具体来说：1、牧原2013年以来的生猪出栏量同比增速与前一年的固定资产增速基本吻合，而2018年牧原固定资产同比增加27.82%；2、2018年底牧原生产性生物资产同比增长4.23%，其中能繁母猪存栏量约为70万头，按公司PSY24计算，对应2019年商品猪产能至少在1680万头以上；3、2018年底牧原存货为58.13亿元，同比增长38.73%。

　　在资金和非洲猪瘟疫情的双重压力下，2018年公司仍保持较快的扩张步伐。2018年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为50.47亿元，同比有所下降，但仍高于2016年。在行业低迷养殖公司普遍资金紧张的背景下，公司仍保持较大的资本开支，体现了公司的产能扩张决心和融资实力。2018年末公司在建工程为36.80亿元，同比增长146%。且2018年公司长期待摊费用同比增长35.08%，而待摊费用主要为土地租金，表明公司仍在为后续产能扩张储备土地。

　　2018年牧原商品猪销售成本逐季下降，不考虑政府补贴，公司全年商品猪完全成本预计为11.5元/公斤左右。2018年一季度、二季度、三季度和四季度牧原商品猪的销售成本分别为10.62、10.57、10.50和10.47元/公斤，在非洲猪瘟疫情逐渐严重的三四季度，公司商品猪销售成本仍然保持了较好的下降态势。此外我们测算2018年公司商品猪的完全成本约为11.48元/公斤，较2017年完全成本上升仅0.13元/公斤。

　　2018Q4牧原的各项负债指标明显改善，偿债能力显著增强。2018Q4公司资产负债率环比下降1.48个百分点，有息负债/总资产比例环比下降7.54个百分点，为公司上市以来的最低水平；短期偿债能力方面，二季度起公司的货币资金/短期负债比例持续提升。此外，牧原2018Q3存货周转变慢、Q4存货周转加快，一定程度反映了在Q3非洲猪瘟刚发生时牧原生猪被动压栏增多，而Q4河南解封后，牧原生猪出栏加快。

　　风险提示：1.公司出栏量不达预期风险；

　　2.非洲猪瘟导致公司成本上行大幅超预期风险；

　　3.猪价上涨不达预期风险。