核心观点

　　母猪产能深度去化且仍在底部，看高未来2-4年猪价。公司不仅率先实现出栏量的回升和成本的改善，且在疫情考验下实现了成本优势的放大，预计2020年起有望回归顺周期高速扩张的通道，5年内市占率增长至10%-15%可期。上修盈利预测，上调目标价至158元，维持“买入”评级。

　　国内一体化生猪养殖龙头。我国第二大生猪养殖企业。2019年出栏量1025万头（10年复合增速39%）、市占率1.9%。

　　产能深度去化，看高未来2-4年猪价。非洲猪瘟（ASF）冲击下，国内的能繁母猪不仅规模萎缩、且效率下降，产能去化过半、仍未现有效恢复。未来国内猪肉供需可能有两种走向：1）悲观情景：缺乏有效的ASF疫苗，疫情复发导致生猪供给难以突破，猪肉供需的匹配最终以需求的萎缩来完成，则猪价在未来4年里均有望维持高位。2）乐观情景：非洲猪瘟疫苗进展顺利并有效助益补栏，则最早2022年国内生猪出栏规模有望恢复正常。

　　公司母猪领先回升，出栏量弯道加速。死亡率下降+母猪规模增长+仔猪销售，三因驱动下，公司的生猪出栏量或已于19Q3触底。我们预计2020年回归高速增长通道，出栏量或翻倍至2000万头；未来5年将是我国生猪养殖行业的规模化提速期、黄金期。公司或弯道超车成为我国第一大猪企，2024年市占率或可提升至10%-15%。

　　疫情大考下，成本优势再放大。凭借低蛋白饲料和规模效应带来的低原料成本和低人力成本，公司以往便是行业内成本控制最优秀的企业；而本轮疫情压力下，公司凭借管理和防控能力，不仅实现了成本优势的逐季放大、且其完全成本自2019年9月起已率先改善；预计有望在本轮周期中实现更厚的超额收益。

　　风险因素：生猪价格上涨低于预期；畜禽疫情；人员扩张缓于预期；原料价格剧烈波动。

　　投资建议：猪价强势上行且景气有望延长，预计公司出栏量自2020年重归高增通道，2019年-2021年收入和盈利将分别受益于猪价上行、量价齐升、以量补价的三波驱动而持续高增。维持2019年EPS预测为2.87元，上调2020/21年EPS预测至19.69元/24.40元（原为16.05元/20.72元）。综合三种估值方法的结果（高点盈利年化估值、年度盈利估值、周期下行年份给予最低头均市值），给予公司3472亿元目标市值，上调目标价至158元，维持“买入”评级。