在行业防疫水平继续分化的情况下，我们继续看好产能高速扩张、成本不断下降、代表产业转型方向的工业化封闭式龙头企业牧原股份，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　事件：近日公司发布2019年年度报告，全年实现营业总收入202.21亿元，同比+51%，归母净利润61.14亿元，同比+1075%，其中单四季度实现归母净利润47.27亿元，同比+2681%。

　　公司在大量留种的同时，出栏仍将保持高速增长

　　公司预计2020年出栏1750-2000万头，同比+71%-95%，在大量留种的情况下，出栏仍保持高速增长，实属难能可贵。目前从屠宰端了解到牧原的育肥猪几乎都是公猪，母猪留种比例极大，这将使得后续母猪增速继续大幅提高，从长期利益的角度，我们希望短期出栏更多转化成母猪，一头母猪的盈利能力是育肥的10倍，2021年利润或将更为可观。

　　19年Q4成本下降明显，全行业唯一

　　2019年育肥完全成本约13.57元/kg，其中，Q1至Q4育肥完全成本分别为12.83/13.27/14.86/13.32元/kg，Q4成本下降显著。值得一提的是，2019年公司支付给职工的现金达29.42亿元，较2018年增加近12亿元，属于提前储备人才（19年新增储备人才2万余人）支付的费用，相当于去年出栏的每头猪多摊销近120元成本。后续牧原生产效率将继续提升，并且出栏量的增长会带来费用和人力成本的摊薄，成本会持续下降，预计下半年回到非瘟发生前的水平，在11.5元到11.7元之间，而行业的成本普遍在17以上，甚至不乏20、30，成本优势有望持续扩大。

　　扩张速度前所未有

　　截至19年12月底：（1）公司生产性生物资产账面价值38.35亿元，同比+162%，Q4生产性生物资产净增加9.98亿，对应单季度新增能繁+后备超过70万头，在四季度北方疫情复发严重的情况下，留种力度未见减缓，充分体现公司实力。同时公司预计2020年底能繁母猪大概率超过260万头，意味着2021年出栏量预期或上调到4000-5000万头级别。

　　（2）固定资产账面价值188.64亿元，同比+39%；在建工程账面价值85.99亿，同比+134%，相较于19年三季度末+73.48%，是产能高速扩张的体现，在建工程转固速度大约3个月，速度颠覆产业界认识。

　　（3）19年全年资本开支131.21亿元，远超去年市场预期的50-100亿元，其中，单四季度开支72.63亿元，若加上应付票据+应付账款新增17亿元，单季投资额近90亿元！资本开支不断加速，预计今年开支200亿以上，这对明后年出栏增速的贡献可能会非常明显。

　　（4）预付款项5.08亿元，同比+448%，相较于三季度末+76%

　　（5）长期待摊费用1.80亿元，同比+27%，公司土地储备继续快速增长，脚步仍在加快。

　　（6）预收款项2.21亿元，同比+462%，相较于三季度末+87%，行业内只有牧原有能力对外销售大量仔猪、母猪，尤其只提供大量阴性猪的能力独此一家。

　　（7）存货71.66亿元，同比+23%，环比三季度末+15%，存栏猪数量季度环比开始快速增长，总存栏规模超千万头（含母猪）。

　　盈利预测与估值：我们预计2020-2022年公司出栏量分别为2000/4000/6000万头，上调归母净利润至429.8/502.8/512.6亿元，EPS为19.50/22.81/23.25元，给予2020年7-9倍PE，目标价136.48-175.47元，具有18%-51%的上涨空间，维持“强烈推荐-A”投资评级。

　　若按照周期均衡利润来算，牧原每投资100亿，带来的是700万头的产能增加，对应利润增加42亿（600元/头，极度保守16元/kg的猪价假设），对应市值增长840-1260亿（20-30x长期均衡PE），由此计算，市值前景可期。

　　风险提示：新型冠状肺炎发展超预期，生猪价格波动，突发大规模不可控疫病，重大食品安全事件，宏观经济系统性风险，极端气候灾害导致农作物大规模减产推升粮价，上市公司感染非洲猪瘟，出栏量不达预期，国家调控猪价。