业绩回顾

　　1H20归母净利107.84亿元，处于业绩预告区间内

　　牧原股份公布1H20业绩：1H20收入210.33亿元，同比+193.76%；归母净利107.84亿元（1H19亏损1.56亿元）。其中2Q20收入129.63亿元，同比+215.26%，归母净利66.53亿元，同比+1626.90%，业绩处预告区间内，符合我们预期。业绩向好因量利齐升，1H20公司商品猪均价同比+142.62%至30.09元/千克；出栏量同比+16.61%至678.10万头（商品猪、仔猪分别396.70、273.10万头）。

　　发展趋势

　　猪价高位运行，成本稳中有降：1）近期猪价表现较强，7月全国22省市生猪均价环比+9.5%至36.0元/千克。同时我们判断2H20生猪养殖行业景气度有望延续，公司全年销售均价约在30~35元/千克，这源于行业内母猪繁育效率较低及非洲猪瘟疫情扰动，而潜在支持因素也包括新冠疫情对畜禽肉进口的影响、南方洪涝导致生猪调运不畅等。2）成本端看，我们估算1H20完全成本不到15元/千克，其中2Q20生产成本较1Q20下降约0.5元/千克。考虑2H20公司出栏量逐步释放，头均分摊费用减少，我们判断公司完全成本仍有下降空间，且年内有望回到非洲猪瘟疫情前的水平。整体看，高猪价叠加低成本，公司本年盈利将有较强保证。

　　产能快速扩张，支撑出栏量大幅释放：产能建设上，随新冠疫情趋稳，公司猪场工程进度加快，截止1H20，固定资产、在建工程同比+109.7%、+186.1%。同时，公司母猪存栏向上，1H20生产性生物资产同比、环比+203.1%、+39.7%，6月底能繁母猪存栏191.1万头，相比3月底提高12.7%。向前看，我们判断公司本年资本开支超250亿元，不仅可支持年底能繁母猪存栏增至250万头，也将利于公司长期产能增加。出栏量上看，2Q20公司出栏量月环比保持正增长，我们判断公司出栏向上拐点已经确立，2H20出栏量有望加速增加，当前我们预计2020/21年出栏量达1850、3000万头，同比约+80%、+60%，且我们认为公司出栏量或有超预期可能。

　　如何看待当前股价：我们认为投资者对养猪股的关注正从自上而下转为自下而上，即在背靠高景气周期的前提下，寻找具成长性、有机会穿越周期的个股。我们认为判断成长性三个维度，包括更低的成本、更强的产能、更高的出栏，牧原股份仍是其中佼佼者。从股价层面，我们认为公司估值会有溢价，这源于更高头均盈利和更高出栏量增速。在催化剂上，我们认为猪价向上已并非最核心催化，公司产能和出栏量增长将是未来支撑股价的关键因素。

　　盈利预测与估值

　　股价对应2020/21年10/10倍P/E。我们维持2020/21年归母净利预测341.72/343.71亿元，考虑公司本年量利增长前景向好，且长期成长性较强，我们上调目标价15.0%至115.0元，对应2020/21年13/13倍P/E，+22%空间。维持跑赢行业评级。

　　风险

　　猪价及出栏量低于预期；疫情风险；原料价格涨幅超预期。