核心观点

　　消耗性生物资产高增，2020年有望顺利完成公司出栏计划。猪场投建速度加快、资本开支超预期，2021年生猪出栏量或可超4000万头。猪价强势反弹且长景气可期，公司的盈利弹性有望逐季释放。种猪及成本优势造成宽护城河，公司的成长性佳、市占率或在3-4年内提升至10%-15%。维持“买入”评级。

　　养殖成本继续改善，以量补价盈利高增。20Q2，公司实现营业收入130亿元（环比增长60%、同比增长217%）、归属盈利67亿元（环比增长63%、同比增长16倍）。收入和盈利的环比增长主要系生猪出栏量增长所带动、同比增长主要系猪价周期性上行及出栏量增长所带动，另外养殖成本的改善也对盈利的环比增长有所贡献。20Q2，公司共生猪422万头（环比增长65%、同比增长54%），其中商品猪246.2万头，仔猪167.4万头，种猪8.1万头。受上市率提升、新冠等冲击猪肉消费、进口猪肉大量到港等因素的影响，20Q2公司的商品猪售价环比下降至29元/公斤。但由于养殖成本环比改善、降至15元/公斤左右，头均盈利仍高达1578万头，位居上市公司前列。

　　猪舍加速投建，成长性超预期。截至2020年6月底，公司的固定资产达306亿元（环比增长37%、同比增长110%）、在建工程123亿元（环比增长25%、同比增长186%）。从近几个报告期的情况来看，公司的在建工程转固在2020年明显加速，显示其猪场建设完工速度加快。同时，2020年上半年公司的资本开支达180亿元（超预期）。考虑到公司经营性现金流有望逐季向上，预计全年资本开支或可达400亿元，则估算2020年年底公司的生猪产能可达4000-5000万头。不仅如此，公司的能繁母猪存栏在2020年6月底已达191万头（环比增长12%、同比增长1.5-2倍）。按当前每季度留种20-40万头的速度来看，预计年底能繁母猪存栏可达260万头（同比增长1倍）、全年能繁母猪存栏中枢约220万头。综合考虑固定资产、资本开支及母猪存栏情况，预计公司在2021年的生猪出栏量可达4000以上。另外，公司在2020年6月底的消耗性生物资产达86亿元（环比4Q19增长68%、同比增长88%），估算对应存栏规模约1400-1500万头（不包括母猪），考虑留种和上市率影响后，预计2020年出栏量应可顺利完成公司在2019年年报中提出的计划（1750-2000万头）。

　　猪价强势反弹，长景气可期。非洲猪瘟冲击下，国内的能繁母猪存栏在2019年前三季度持续下行，19Q4起才逐渐缓慢恢复，且结构上有1/3左右为低效的三元母猪。我们相应估计国内的生猪供给在2020年前三季度仍将处于低位，最早20Q4起缓慢恢复。短期来看，受猪肉进口量减少、生猪供给低位、消费复苏等因素的影响，猪价有望在3季度迎来强势反弹。截至2020年7月17日，猪价已反弹至38元/公斤、较前期低点上涨40%。中长期来看，如无有效非瘟疫苗，猪肉缺口在未来2-4年内或仍将存在，猪价有望迎来长景气。

　　护城河宽，市占率10%-15%可期。一方面，公司建立了独特的轮回二元育种体系（可以直接留存商品肉猪作为种猪使用），保障其在行业内极度缺乏母猪的形势下仍能快速扩张种猪规模。截至2020年6月，公司的能繁母猪存栏已增长至191.1万头；另一方面，公司相较于同业上市公司具备明显的成本优势。种猪优势和成本优势有望形成公司长期成长的护城河。公司或弯道超车成为我国第一大猪企，其市占率在3-4年内有望提升至10%-15%。

　　风险因素：畜禽价格上涨低于预期；原料价格剧烈波动；爆发畜禽疫情。

　　投资建议：猪价强势反弹且景气有望延长，预计公司盈利有望逐季度高增。维持2020/21/22年EPS预测为1.58元/14.35元/4.34元。公司成本优势明显、成长性强，维持“买入”评级。