报告要点

　　我们认为，牧原股份后期保持高增长主要依靠的内生要素主要有以下几点：1、前瞻性布局贫困县保证了公司拥有足够的土地资源；2、规范的员工培训体系及养殖标准化使得公司养殖模式高度可复制；3、完善的环保建设体系奠定了大面积扩张基础；4、雄厚的资金支持为公司提供了足够的扩张动力。

　　事件评论

　　前瞻性布局贫困县，土地资源得到保证。当前阶段限制大规模养殖场产能扩张的核心因素在于土地资源的获取，相对于“公司+农户”模式，牧原股份由于所有扩张养殖场均需要新建，且规模较大，能够更加带动当地就业及经济发展，因此在与贫困县合作时相对其他公司更具优势。公司前期也是通过前瞻性的布局贫困县，保证产能扩张时所需的土地资源。目前公司所设子公司中已有13个位于贫困县，且后期还将继续布局，现阶段公司所储备的土地资源可供约1300-1500万头年出栏产能。

　　规范的员工培训体系及养殖标准化使得公司养殖模式高度可复制。且公司已经建设了一套完整的员工培训体系，为公司养殖规模快速扩张提供了人力资源保障。2015年公司员工数量即开始呈现大幅上行的态势，同比增长63%，预计这一态势仍将持续。且从年龄结构上来看，30岁以下员工占比达47%，人员结构的年轻化保证了未来产能扩张时人才的持续供应。且公司目前已对养殖过程中所涉及的环节制定了高度标准化的操作规范，并且大量采用自动化设备，使得养殖模式高度可复制。

　　完善的环保建设体系奠定了大面积扩张的基础。公司高度重视环保措施，已经建立起一套标准的环保设施体系。在废水处理上和固体废弃物处理上，公司通过现代化环保设备全密封操作，实现病源零传播和环境零污染。完善环保体系保证公司在规模扩张时可在各养殖场进行复制推广，在养殖环保政策日益严格的情况下有效避免了因污染被关停风险。

　　雄厚资金支持为公司扩张提供充足动力。公司一方面通过持续盈利保证了充足现金流，过去5年累计净利达36.3亿元，另一方面通过两次定增进一步补充资金，总计金额40.8亿元。保证了产能扩张时资金需求。

　　给予“买入”评级。我们认为，公司自身出栏量的高增长将保证业绩持续增长。按17-18年出栏500和700万头计算，预计EPS分为2.49和2.93（考虑定增摊薄），PE分为10.5和8.9倍，给予“买入”评级。

　　风险提示：1.猪价上涨不达预期；

　　2.公司出栏规模增长