报告要点

　　我们认为，通过压力测试可以发现即使在猪价最悲观假设下，牧原股份当前股价对应17年预计业绩估值为14.1倍（按定增摊薄股本计算），在较中性和乐观的猪价预期下，牧原当前股价对应17年预计业绩仅10.4、9.53倍（按定增摊薄股本计算），安全边际高。我们认为，未来环保的掣肘将使得生猪养殖行业供给难以实现大幅增加，预计牧原股份和生猪养殖行业的ROE水平未来将会长期维持较高水平。在这一背景下，牧原股份能够通过出栏规模高增长兑现为可持续业绩高增长，给予公司“买入”评级。

　　事件评论

　　悲观假设下预计17年肉猪供需缺口570万头，生猪均价15.8元/千克，牧原17年预计净利21.7亿元。悲观假设下，假设17年猪肉进口量增长50%，肉猪出栏头数/上一年能繁母猪年均存栏量（用这一比例代表MSY）由17.42涨至18.7，测算17年商品肉猪总供应量为7.23亿头，供需缺口为570万头，预计肉猪均价为15.57元/千克，仔猪均价为33.2元/千克。按牧原17年肉猪出栏量400万头、成本11.4元/千克，仔猪出栏量100万头、成本230元/头计算，牧原17年净利润预计为21.7亿元，按定增摊薄股本计算当前股价对应17年业绩估值14.1倍，不考虑定增估值12.6倍，结合头均市值，当前股价仍具有较强安全边际。

　　中性假设下预计17年肉猪供需缺口2127万头，生猪均价17元/千克，牧原17年预计净利29.4亿元。相对中性假设下，假设17年猪肉进口量与16年持平，MSY增长至18.5，则17年肉猪供给量为7.07亿头，供需缺口2127万头，预计肉猪均价17元/千克，仔猪均价40.8元/千克，出栏量和成本假设如上，测算牧原17年净利润为29.4亿元，按定增摊薄股本计算当前股价对应估值10.4倍，不考虑定增估值9.3倍。

　　乐观假设下预计17年肉猪供需缺口2663万头，生猪均价17.55元/千克，牧原17年预计净利33.4亿元，乐观假设17年进口量仅为16年的90%，同时MSY仅增长至18.4，则17年商品肉猪预计总供给量为70210万头，供需缺口为2663万头，据此预计17年商品肉猪均价17.55元/千克，仔猪均价43.4元/千克，测算牧原股份17年预计净利润为33.2亿元，按定增摊薄股本计算当前估值9.53倍，不考虑定增估值8.50倍。

　　风险提示：1.猪价