报告要点

　　我们认为，在猪价高位时自繁自养企业高盈利为规模扩张提供充足资金且免受“公司+农户”模式下农户合作意愿降低影响，出栏量会迎来更快速的增长。因此在环保导致的行业产能出清将使得猪价将长时间保持较高水平预期下，重点推荐自繁自养生猪养殖龙头牧原股份，且公司已获得超过1300-1500万头产能的土地储备，现阶段产能扩张不会受到土地制约。预计公司17、18年生猪出栏量500、700万头，同比增长60%、40%，摊薄EPS2.49元和2.93元，给予牧原“买入”评级。

　　事件评论

　　自繁自养生猪养殖龙头牧原出栏量增速与猪价同向变动，而“公司+农户”生猪养殖龙头温氏则反向变动。我们将2008年-2016年间牧原和温氏的生猪出栏量与上一年猪价进行拟合，发现牧原股份生猪出栏量增速趋势与猪价变动趋势、出栏量增速绝对值与猪价绝对值均同向变动，而温氏股份则反向变动。即猪价越高，次年牧原股份出栏量增幅越大，猪价越低，次年温氏股份的出栏量增幅越大。我们认为造成牧原和温氏出栏量与猪价变动差异的主因是二者养殖模式的差别，及由养殖模式导致的劳动力和资金、土地在公司养殖规模扩张过程中重要程度的差别。

　　合作农户数量是影响“公司+农户”企业规模扩张的重要因素，猪价高位时农户代养意愿降低，公司发展合作农户难度加大。“公司+农户”模式中猪场所有权属于合作农户，农户可以选择与公司合作赚取代养费或者自行养殖赚取市场价格与养殖成本间的差额。在猪价低迷时，农户自繁自养盈利低于代养费，养殖户与公司合作赚取稳定的代养费的意愿较强，而在猪价景气时，农户自繁自养盈利远高于代养费，农户有较强动力自行养殖，“公司+农户”模式发展合作农户难度加大。

　　资金是制约自繁自养企业规模扩张的重要因素，猪价高位带来的高盈利为自繁自养企业规模扩张提供资金保障。2010-2016年间，除2011年外，牧原股份出栏量增量与上年净利润走势基本吻合，而温氏股份则不同，养殖模式的不同导致的资金需求量差异是造成上述差异的主要原因。牧原股份的自繁自养模式为重资产模式，温氏股份的“公司+农户”模式为轻资产模式，前者相对后者资金需求量更大，在猪价低迷时自繁自养企业盈利较差、扩张速度受资金掣肘，猪价越高，养殖企业盈利越多，越有资金实力来建设猪场及补栏，自繁自养企业养殖规模扩张越快。

　　环保趋严及土地审批难度加大背景下，土地是