报告要点

　　我们认为，拉长 3-5 年看，随着中国生猪养殖行业集中度的提升，牧原股份凭借其成本优势有望实现规模快速扩张，年出栏量可向 2000 万头看齐。根据我们的分析，牧原股份当前市值接近其价值底部， 建议买入并共享其长期成长。

　　牧原股份能否穿越周期持续成长？

　　我们认为， 当前中国生猪养殖业正处在规模化快速提升阶段， 牧原股份凭借其成本优势有望通过规模快速扩张穿越周期实现业绩持续成长， 具体来说：

　　1、低成本为公司筑起成长护城河。 美国生猪养殖业发展历程表明成本低者长期成长。 牧原生产成本位于行业成本曲线底部， 在猪周期下行阶段其他成本较高的企业率先陷入亏损并被淘汰时，成本优势保障公司仍能较长时间盈利并占领退出者的市场份额， 且在周期重启进入上行阶段时业绩弹性最大。

　　2、 公司长期出栏量向 2000 万头看齐。 根据对公司财务数据、融资计划及预计盈利进行测算，我们预计 2017 年一季度牧原已建成约 712 万头生猪产能，2018 年公司产能有望达到 1467 万头， 长期出栏量有望向 2000 万头看齐。

　　3、以 Smithfield Foods 为例，高成长性可穿越猪周期。 1990-2005 年间美国猪价共经历了 5 轮周期（期间猪价下滑约 14.6%），而 Smithfield Foods通过内生增长和外延并购实现净利增长近 41 倍， 股价累计增长近 19 倍，说明当周期股能够克服价格波动影响实现业绩持续增长时股价亦有长期收益。

　　牧原股份的价值底部在哪儿？

　　结合头均市值、 PB 估值，我们认为牧原当前市值接近价值底部， 具体来说：

　　1、从头均市值层面看： 2014 年生猪均价为 13.25 元/公斤，为近 6 年最低水平，当年市场给予牧原的最低头均市值为 3984 元/头。最悲观情况下预计今年猪价跌至 2014 年水平，按最低头均市值 3984 元/头、 2017 和 2018 年出栏量 700 万头和 1000 万头测算，牧原今年市值底部为 280 亿，离目前回撤空间 15%， 2018 年市值底部为 398 亿，距离当前市值还有 20%的上涨空间。

　　2、从 PB 估值层面看：同样最悲观情况下预计今年猪价跌回 2014 年水平，按公司历史最低 PB 水平测算，牧原 2017 年市值底部为 2