投资要点：

　　客户结构转型期，短期业绩承压。公司作为国内品质优良、效率突出的PCB厂商，过去五年业绩保持平稳快速增长。受中美贸易战影响，2018年四季度开始，境外客户订单下滑，导致公司营收及归母净利润增速持续下行，截至2019年三季度暂未得到缓解。公司自2017年开始将主营业务向中大批量PCB转向，进入空间更大的PCB市场，由于大客户仍在导入期叠加中美贸易战导致境外客户订单下滑，公司2019年业绩表现承压。

　　5G通讯板出货，逐步进入高端通信板“小圈子”。公司2019年上半年顺利完成超算项目交付，证明了在高多层PCB、高频高速PCB产品方面的技术和生产能力，同时，公司获得Z客户5G基站订单，三季度开始小批量出货高频高速样板，四季度基本完成收入确认，一定程度上缓解境外客户订单下滑对业绩的拖累。目前，大陆高端通信PCB供应商主要为深南电路和沪电股份，具备批量供应能力的厂商屈指可数，公司目前正逐步进入高端通信板的“小圈子”，随着未来进一步提升其在5G产品和客户中的份额，公司估值有望逐步向龙头厂商靠近。

　　全产品线布局推进，产能配合客户导入逐步释放。公司先后参股三德冠和普诺威，布局FPC和IC载板技术和产线，丰富完善了高端PCB产品线布局。公司目前产能主要分布在深圳厂区、江门一期、江门二期、大连厂区、珠海厂区，其中，江门二期和珠海一期将为2020年业绩贡献主要弹性。目前，HDI智能手机产品客户尚在导入过程中，适配的50μm线宽HDI产品良率较低，随着客户导入进程，HDI智能手机产品良率将逐步提升。此外，珠海一期工厂预计将于2020年年中附近投产，为下半年客户及订单导入提供保障。

　　PCB行业“黄金十年”开启。根据产业发展规律，行业经历一个数量级的增长一般需要十年时间，期间复合增长增长率为26%。目前，PCB产业由台湾向中国大陆的转移已走过半程，在普通硬板、低层板方面已实现国产替代和产业转移，中高端PCB产品话语权仍主要由日本和台湾厂商掌握。内资PCB厂商经过20—30年左右的发展，在技术和工艺上积累了丰富的经验，同时，在智能生产、精细管理方面进行了卓有成效的探索，生产效率不断提升。随着5G商用的进程加快，5G无线端及数通端需求快速增长，同时5G在消费电子终端、VR/AR、工业、医疗等领域的应用会带动大量的PCB需求。叠加环保力度逐步加强带来的行业集中度提升，国内主要PCB厂商凭借技术能力和成本优势将迎来业绩的快速成长期。

　　维持公司“推荐”评级。受中美贸易战及全球经济下行影响，公司境外收入规模及毛利率水平明显下滑，短期内海外业务经营压力将持续存在。公司目前处在产品和客户结构转型期，目前已切入Z客户5G基站供应链，5G产品将陆续在2019H2和2020H1贡献业绩，但由于项目价值占总营收比重较低，对全年业绩影响有限，未来随着所占客户份额提升以及5G基站客户数量的增加，公司有望逐步降低中美贸易战对业绩的扰动。同时，客户的导入将极大推升新产能的落地，看好公司发挥成本管控和效率管理基因优势，在5G应用商用进程中迎来业绩新一轮增长。公司经过近期的估值调整后，相较于同行业可比上市公司，具备一定的估值安全边际，随着2020年业绩逐步恢复增长以及5G客户拓展进程的推进，有望迎来新一轮估值提升过程，预计2019—2021年实现归母净利润5.60、6.72、8.37亿元，EPS分别为0.63元、0.76元、0.95元，对应当前股价PE分别为26.38、21.99、17.65X，维持“推荐”评级。考虑到中美贸易摩擦走势和5G客户导入进度存在不确定性，给予公司2020年27-30倍PE，对应估值区间为20.52—22.80元。

　　风险提示：5G应用进度不及预期、产能释放不及预期、客户导入不及预期、中美贸易摩擦走势存在不确定性、全球经济下行风险