核心观点

　　公司教育业务发展稳定，商用业务潜力巨大。考虑到疫情影响，下调2020/21年EPS预测至2.02/2.89元（原预测为3.31/3.73元），新增2022年EPS预测3.57元，现价对应2020-22年PE26.4/18.4/14.9倍，维持“买入”评级。

　　2019年业绩符合预期，20Q1受疫情影响短期承压。1）营收及盈利：公司2019/2020Q1营收48.30亿（+10.3%）/3.04亿（-50.3%），毛利率25.4%（+0.9pct）/29.2%（+3.1pcts），归母净利润3.14亿（-6.6%）/-0.48亿（-367.2%）。2020Q1业绩下滑主要系受新冠肺炎疫情影响，公司及上下游企业复工延迟，物流受阻。2）费用及费用率：19/20Q1销售费用4.52亿（+22.8%）/0.7亿（-7.9%），销售费用率9.4%（+1.0pcts）/23.1%（+10.8pcts），19年上升主要系公司持续加大市场投入；管理费用1.80亿（+44.0%）/0.51亿（+79.1%），管理费用率7.3%（+0.5pct）/30.2%（+20.8pcts），上升明显，19年主要系公司首次公开发行股票产生费用及首期限制性股票股份支付费用所致，20Q1主要系公司加强企业管理引进人才、新增办公区等费用增加所致；19/20Q1研发费用1.74亿元（+0.6%）/0.41亿元（+41.4%），研发费用率3.6%（-0.3pct）/13.5%（+8.7pcts）。

　　商用市场增长亮眼，教育业务维持稳定。1）商用及其他：2019年公司在商用及其他领域的营收为8.99亿（+52.2%），增长强劲，毛利率24.9%（-5.6pcts）。公司旗下商用品牌“newline”在全球多地（美国、印度、西班牙等）广泛布局，2019年全球商用市场销量位列第三。2）教育：公司在教育领域的营收为39.32亿（+3.8%），占总营收86.5%，毛利率25.4%（+1.9pcts）。2019年公司为中国大陆市场教育平板和智慧黑板出货量前两名，保持领先地位。

　　商用和教育同时布局，国内和海外同步发力，从产品向方案、服务转型。1）智慧教育业务由产品向服务转型：以“HiteVision”品牌为核心，顺应教育信息化2.0计划，开启鸿合教育服务元年。在疫情期间免费推出“鸿合直播互动课堂”，与钉钉合作，向其平台内嵌入“爱班学学”应用。短期看疫情影响智能产品生产销售，长期看促进下游需求，培养了师生线上教学习惯，利好线上课堂发展、智能交互产品市场。2）商用业务国内与海外同步扩张：随着“newline”海外资源的打通，品牌逐步加速国内市场的开拓，包括与人民日报签署《战略合作协议》，与钉钉、企业微信、Zoom、华为WeLink等企业合作，并在疫情期间为国内部分政企免费设计解决方案。海外业务主要集中美国、欧洲等发达国家及地区，受疫情影响Q2销量或有一定压力。长期看随着上下游企业复产复工，叠加疫情带来的全球远程工作需求提升，远程会议产品具备巨大发展潜力。

　　风险因素：技术创新进程不达预期，市场竞争加剧，国家财政性教育经费投入波动，原材料价格波动。

　　投资建议：公司教育业务发展稳定，商用业务潜力巨大，长期业绩前景明朗。考虑到疫情影响，下调2020/21年EPS预测至2.02/2.89元（原预测为3.31/3.73元），新增2022年EPS预测3.57元，现价对应2020-22年PE26.4/18.4/14.9倍，维持“买入”评级。