业绩回顾

　　2017年上半年业绩符合预期

　　探路者公布2017年上半年业绩：营业收入12.78亿元，同比增长17.5%；归属母公司净利润7,901万元，同比下降16.3%，对应每股盈利0.09元。业绩符合我们预期及公司此前盈利预告。扣非净利润同比下滑25.8%（非经常性损益主要包括政府补助2,752万元）。2Q17单季收入同比增长14.1%，净利润同比增长27.4%。

　　户外板块销售不振：收入下滑19.8%至5.43亿元。分品牌看，主品牌收入下滑21%至4.86亿元，门店1,353家，期内净关闭17家；户外休闲品牌DiscoveryExpedition收入增长15.6%至6,491万元，期内门店净增27家至147家。服装、鞋类、其他装备毛利率分别+0.2ppt、+0.6ppt、-4.1ppt。

　　旅游板块加大国际机票业务投入：收入增长81.3%至7.23亿元，期内易游天下、绿野国旅与携程合作，国际机票业务对收入增长贡献明显，但也拖累旅游板块毛利下滑1.6ppt。

　　公司整体毛利率下降10ppt至23%，受国际机票业务收入占比提升稀释；期间费用率下降4.7ppt至20.6%，主要原因为期内营业收入实现增长而广宣费用相对刚性，且利息收入同比增加。

　　发展趋势

　　体育基金第二期已投资万国体育等项目，旗下孵化平台完成对青少年体育培训机构的参股。2016年非公开发行募投项目中户外旅行O2O、户外垂直电商、户外安保等项目截至目前仍未做投入。

　　盈利预测

　　我们维持2017/2018年全年每股盈利预测不变。预计2017、18年每股净利润同比下滑14.9%、增长15.4%至0.16元、0.18元。

　　估值与建议

　　目前，公司股价对应47.4倍、41.1倍2017、18年市盈率。我们维持中性的评级和人民币7.80元的目标价，较目前股价有4.14%上行空间。目标价基于分部估值法，对应2017年户外业务25倍市盈率+旅游业务1倍市销率。户外用品市场竞争日趋激烈增速放缓，旅游及体育业务前景仍有待观察。

　　风险

　　主业库存高企风险；旅游业务表现低于预期。