报告摘要:
    业绩低于预期:公司实现营业收入9.91亿元,同比增长16.08%;实现归属于上市公司股东的净利润5744万元,同比减少18.99%,折合每股盈利0.54元,业绩低于预期。
    成本上升导致利润减少:(1)2011年下半年受欧债危机影响,国内经济环境复杂多变,行业景气度不高,虽然订单总量增加,但较多订单是小批量、多品种,导致生产运营成本有所上升;(2)募投项目全部在安利工业园新厂区建设,且新老厂区现已各承担约50%产能,新老厂区间的原材料、半成品、产成品等互相调拨导致公司成本费用上升;(3)公司募投项目逐步投产,前期人员储备与员工培训增加,导致人工成本投入加大。
    生态功能性PU合成革是未来发展方向。由于我国将“PVC人造革生产线”列入了限制类发展项目,而欧盟、日本等国家的绿色壁垒也极大地限制了PVC人造革的消费。因此在未来的发展中,生态功能性PU合成革的需求增速将明显高于行业平均水平。根据中国塑料加工工业协会人造革合成革专业委员会的预测,未来两年生态功能性PU合成革的需求年均增速将达到19.75%。  专利技术行业领先:公司拥有已授权专利62项,其中外观设计专利计32项;拥有已被受理的专利19项,是全国同行业拥有专利最多、创新能力最强的企业。
    产能扩张推动收入增长。公司现具有年产5,000万米PU合成革的生产经营能力,2014年底,PU合成革年产能增至8,850万米,新增产能均为生态功能性PU合成革。2012年,预计生态革产量4,500万米,收入11.08亿元;2013年,预计生态革产量6,600万米,收入16.09亿元;2014年,预计生态革产量8,040万米,收入19.4亿元。中高端PU合成革未来市场需求旺盛,年需求增速在20%,所以生态革毛利率能够维持较高水平,预计毛利率在22%左右。
    维持“增持-A”评级。预计公司2012年到2014年每股收益分别为0.69元、1.23元、1.41元,三年间的复合增长率为37%,给予公司2013年15倍的PE,预计合理股价为18.5元,维持“增持-A”评级。  风险提示:1.产能过剩。2.原材料价格变动。3.出口退税政策变动。