投资建议:
    我们预计公司2012-2014年EPS 分别为0.32元、0、39元和0.49元,当前股价对应的估值为21倍、17倍和14倍。考虑到公司费用水平见顶,以及产能释放解除聚氨酯树脂自供瓶颈带来业绩向上弹性空间,首次给予“推荐”评级。
    要点:
    产能扩张进度符合预期,新客户开拓加速确保销量提升。公司募投项目和超募项目进展顺利,基本和预期进度相符。IPO 募投项目剩余的2万吨树脂产能和2000万米合成革产能于下半年建成;超募在建2200万米合成革于明年6月底建成,公司树脂产能将同步扩张到7万吨。届时,公司将拥有8850万米的合成革产能,较目前4600万米提升92%。配合新产能的投放,公司积极开拓新客户,目前公司客户资源丰富,与国内外品牌厂家的合作进行顺利,其中特步、奥康、红蜻蜓、贵人鸟等客户的合成革基本均由公司提供,即使在行业景气低点,产能仍然满负荷运转。此外公司早就通过汽车行业ISO/TS16949认证,并且成为国内少数几家能提供汽车合成革产品的供应商,我们认为随着新领域和新客户的拓展加速,新增产能消化问题不大,销量提升将驱动公司业绩提升。
    树脂自供瓶颈解除和需求复苏驱动盈利好转。按照8吨/万米的树脂消耗比例计算,目前公司仍然需要外购部分树脂满足合成革生产需要;随着IPO 募投产能投放,树脂供应瓶颈将彻底解除。由于树脂材料成本占到公司完全成本的30%以上,由此带来的成本下降有望驱动公司合成革产品毛利率水平的提升。此外,下游鞋类、沙发、箱包等领域随着房地产成交回暖和纺织鞋帽产量回升,景气程度已较一季度有所好转。随着8、9月份传统旺季到来,下半年需求复苏基本可以确定,从而带动公司产品价格和盈利的提升。
    公司费用水平或已见顶,收窄空间较大。公司费用水平处于行业内前列, 并且2011年和今年Q1达到历史高点。费用增加主要来自以下几方面:IPO 募投投产后流动资金需求导致财务费用增加;研发费用和销售人员激励水平处于行业前列;配合募投项目投产的相关新员工培训费用大幅增加;两个厂区物料转运调拨的费用增加等。我们认为随着募投产能投放,培训人员到岗,以及新厂区配套完善,培训和物料调拨费用都不具有长期性,未来管理费用率下降到合理水平是可期的,将明显改善公司的盈利情况。
    风险提示:行业产能投放加速导致竞争加剧;超纤对PU 合成革的替代加速; 新客户开拓风险。