投资逻辑
    合成革产能过剩严重,近年公司盈利能力大幅下滑:安利股份的产品包括生态功能性合成革和普通合成革,主要下游应用为鞋革、家具革、箱包革和其他用革。近年来合成革产能的扩张速度快于下游市场的需求增长速度,产能过剩造成的价格下跌造成公司盈利能力的下滑,公司2012年扣非后的ROE仅为3.40%(2010和2011年分别为26.49%和8.34%);
    温州合成革政策带来产能收缩,但行业景气恢复仍需时日:温州市全国最大的合成革生产基地,产量约占全国的50%,温州市政府发布《温州市合成革行业整治提升方案》,将于2014年6月和2015年12月前分别削减合成革生产线30%和50%以上,该措施将显著改善国内合成革供需格局,但考虑到温州合成生产线外迁影响,供给端的收缩将是一个缓慢的过程;
    公司通过股权激励调整激励结构,行权条件为今年扣非净利增九成,扣非ROE回升至6%:公司2013年7月公布股权激励方案,行权条件为2013年扣非后净利润增加90%,扣非后ROE达到6%。公司希望通过股权激励调整目前高管薪酬激励的单一激励结构,IPO募投项目的投产和原材料成本的下降将是收入增加和ROE回升的主要推动力;投资建议
    在IPO募投项目剩余的1250米的合成革产能在2013年8月份正式投运,今年收到政府补助金额为1200万元的假设下,我们预计公司2013-2015年的EPS分别为0.335元/股、0.414元/股和0.578元/股,分别同比增长44.84%、23.77%和39.57%。
    估值
    我们给予公司合成革行业的平均估值水平21X13PE,6-12个月的目标价为7.04元/股,首次覆盖给予公司“中性”评级。
    风险
    合成革行业产能限制措施推进低于预期,原材料成本上升。