投资要点

　　有别于市场的看法：当前市场对IDC行业公司普遍采用PE估值法，我们认为采用EV/EBITDA估值法更为合理。公司业务包括两大块：1）IDC业务，2018上半年营收占比22%，毛利占比60%；2）云计算业务，2018上半年营收占比73%，毛利占比35%。重估的核心逻辑：1、我们预计外资在A股市场占比会加大，将引导IDC业务估值从PE向EV/EBITDA转变；2、通信流量规模爆发式增长和数据资源的价值提升拉动IDC需求的增长趋势确定，政策限制和能耗成本等对IDC行业的供给端约束增强，公司拥有的一线城市IDC机架价值量提升；3、未来三年国内云计算市场的增长趋势确定性高，公司作为AWS在国内的最主要合作方预计将充分受益。公司在过去五年总体营收CAGR高达90.7%，归母净利润CAGR达59.6%，质地优良，重估后价值凸显。

　　IDC业务：预测未来三年营收CAGR超过40%。全球数据流量未来五年有望CAGR25%，同期IDC收入CAGR10.9%。据工信部预测，中国流量高增长使得中国IDC市场未来三年CAGR约为30%。供给端看，国内的基础通信网络围绕北上广三大超核进行互联，IDC部署在超核区域的用户体验最佳，公司的IDC机架资源全部分布在北京和上海，网络质量和运维水平等都具有显著优势。公司2018年在运营的机架数约2.3万，2020年建成机架有望扩充到约5万个，预测未来三年公司IDC营收CAGR超过40%。考虑到供不应求的局面，预计公司毛利率稳中有升，业绩表现或许更佳。

　　云计算业务：预测未来三年营收CAGR超过40%。公司云计算业务主要包括AWS云转售及无双科技SaaS业务。IDC预测未来五年中国区公有云市场CAGR43.7%，AWS中国或明显受益，我们预计AWS中国收入CAGR约为45%，略超行业平均水平。广告领域SaaS龙头无双科技被公司收购后，其业绩连续三年超过利润承诺，我们认为借助光环新网的客户资源，无双科技的SaaS业务将维持高速增长。

　　估值逻辑：从PE估值切换到EV/EBITDA估值。IDC属于典型的重资产业务，业绩增长依赖于IDC机架的横向扩张，以及资源利用率和运营效率的改善。短期IDC机房项目的建设、新IDC机房项目的上架率提升周期等因素将通过折旧&摊销、销售费用、运营费用等科目，最终影响企业的当期利润水平。因此，EV/EBITDA估值法更能准确预测公司业绩成长性和有效比较行业公司的竞争力差异。全球IDC市场来看，EV/EBITDA估值也更为普及，IDC公司估值区间一般在16～20倍之间。随着外资占比的逐步提升，我们认为A股市场也将逐渐从PE估值法向EV/EBITDA估值法进行切换。

　　风险因素：IDC机架的扩张及上架率提升不及预期；云计算增长不及预期。

　　盈利预测与估值：看好公司未来三年IDC机架扩张和上架率提升及云计算业务的增长，由于11月份完成配套融资导致股本增厚，按公司最新股本其2018-2020年EPS预测为0.44/0.67/0.96元（原预测0.47/0.69/0.92元），给予目标价19.16元，对应2019年目标EV/EBITDA～18倍，维持“买入”评级。