本报告导读：

　　Q3业绩低于市场预期，我们认为主要由于费用率上升及B2B收入增速阶段性放缓所致；公司核心看点B2C自有品牌持续爆发增长趋势不改，长期投资逻辑不变，增持。

　　投资要点：

　　Q3业绩低于市场预期，维持增持。业绩低于预期主要系费用率上升及B2B收入增速阶段性放缓，下调2017-19年EPS预测至1.1/1.74/2.56元(1.18/2.11/2.95元)。但公司核心看点B2C自有品牌持续爆发增长趋势不变，维持目标价82.89元，对应2018年47倍PE。

　　B2C业务持续快速增长，B2B收入增速阶段性放缓。1）17Q1-3营收/归母净利为7.94亿（+42.9%）/9,319万（+45.3%），Q3营收/归母净利为2.99亿（+37.3%）/3,292万（+9.7%）。2)B2C业务：Q3保持高速增长趋势，扩品类/扩渠道推进迅速。电商旺季到来，“90”分销量有望超预期，维持17/18年B2C收入6/12亿预测。3）B2B业务：存在一定季节性，我们认为Q3放缓只是阶段性的，2017年新增名创优品、网易严选等客户，预计三年内B2B收入CAGR20%+。

　　Q3毛利率及费用率提升，预计随着“90”分上量，盈利能力有望提升。1）Q3毛利率31.25%（+1.53pct）上升，预计受益规模效应；净利率11.05%(-3.68pct)明显下滑，系费用率整体提升。2）销售/管理费用率9.46%(+2.64pct)/8.86%(+1.84pct)，大幅提升系营销加大、工资支出及激励费用增长（限制性股票激励费用摊销17年约600万）所致，财务费用率0.82%（+0.76pct）系汇率波动所致。

　　公司大比例员工持股，董事长借款+兜底，彰显未来发展信心,员工持股及限制性股票激励提供安全边际。1）员工持股规模预计约1.53亿元，董事长提供2:1借款，持股人数约占员工22%，持股量约占流量盘10%。2）限制性股票总数占总股本0.79%，授予人数约占10%。3）两次激励覆盖核心员工及中层员工（约30%），深度绑定员工利益，形成良好长期激励机制，同时预计为股价提供一定安全边际。

　　风险提示：传统代工业务盈利下降、自主品牌发展进程缓慢等。