事件

　　公司公布2018年中报，上半年实现营业收入8.68亿元，同比增长75.26%；归母净利润0.84亿元，同比增长38.89%；扣非归母净利润0.74亿元，同比增长35.46%。

　　Q2单季实现营业收入4.52亿元，同比增长64.86%；归母净利润0.49亿元，同比增长50.35%；Q2扣非归母净利润0.41亿元，同比增长25.93%。

　　简评

　　1、2B业务发展稳健，2C高增成为第一引擎

　　2018H1公司营收同比增长75.26%，增速较17H1提升28.8pct，主要动力来自2C端自有品牌迅速放量，收入实现超预期增长，同时B2B老客户订单增长叠加新客户开拓，也为增长提供稳定助力。18Q2营收增速同比17Q2提升14.1pct至64.86%，较18Q1环比放缓主要系由17Q1较低基数造成。归母净利润增速不及营收系受毛利率下行拖累。

　　上半年2B端发展稳健，实现营收3.9亿元，同增29.9%，较17H1提速5.3pct，主要源于1）国际品牌传统大客户订单稳中有升，特别是迪卡侬采购结构调整，订单数提升较多；2）网易严选、名创优品、淘宝心选等新零售客户拓展为增长注入新动力。上半年2B端业务占主营收入比例为48.8%；2C端多品牌、全渠道发力延续爆发趋势，实现营收4.1亿，同比增长113.35%，增速在去年同期102.71%的高增速基础上继续上扬10.6个百分点，占比亦提升12.2pct至51.2%，首次超越B端成为第一引擎。

　　2、2C端占比提升拉低毛利率，控费能力显著提升

　　18H1公司综合毛利率同比下降6.36pct至25.32%，其中18Q2下降9.0pct，主要系受到1）毛利率较低的B2C业务占比提升，特别是新零售客户快速放量，2）为供应商平价提供原材料等因素拖累。规模效应下期间费用把控有效，销售费用率同降0.8pct至7.7%，管理费用率同降0.9pct至6.9%，财务费用率同降1.0pct至-0.5%，主要系由报告期汇兑收益贡献。尽管控费能力显著改善，但受毛利率下滑拖累，净利率同降3.13pct至10.33%。

　　存货规模同比增长14.9%至3.5亿元，主要由业务增长备货所致，增速慢于营收整体可控。经营性现金流同比增长4.7%至0.64亿元，非经常性损益大幅增加，系由收到792.7万元政府补助款贡献。

　　3、2B业务：夯实制造优势，优化客户结构。

　　上半年2B业务保持精益生产优势，优质研发、智能制造、海外转移等措施稳步落实。订单上保障与迪卡侬、戴尔、惠普、华硕等大客户的长期合作与订单稳定，同时积极调整客户结构，提升迪卡侬等优质客户占比；网易严选、名创优品、淘宝心选、海澜优选等新客户合作也持续落地，目前与名创优品已成立合资公司。海外板块推进生产基地外迁至印度等人工成本红利更丰厚的国家，探索卫星工厂等B2B生产新模式，对冲贸易战风险的同时为2B端业务稳定增长夯实基础。

　　4、2C业务：品类、拓界多点开花，渠道广泛布局

　　上半年2C端营收高增113%，品类扩充、产品升级与品牌裂变顺利推进。品类方面，90分箱包系列持续迭代，18H1推出PC铝框金属箱等24寸金属旅行箱、新色号商旅两用旅行箱、活力版智能解锁旅行箱、PC铝框旅行箱等4个新品，科技感与功能性充分展现；非箱包品类矩阵不断扩充，Chic休闲背包、抗菌T恤、一体织跑鞋与板鞋、弹力牛仔裤等新品上市好评如潮，同时对原有产品也持续迭代更新，收入占比稳步提升；

　　拓界方面，悠启、稚行品牌分别拓展泛出行与儿童出行市场，培育期运营顺畅。悠启探索深度买手选品模式，打造“非时尚类”爆品产品，目前已在有品上线约20款产品；稚行纳米材质防污T恤、“小轻星”折叠儿童推车等产品也已上线，后续依托团队基因+组织架构有望复制90分增长神话。

　　渠道方面，国内线上除小米渠道外，京东天猫等多平台快速放量，618销量排名前列，各平台结构占比逐步优化。同时环球捕手、有赞等新渠道也得到有力开拓；线下与小米之家全面合作落地，自有渠道亦加速布局；海外线上多电商平台广泛部署，线下积极进驻小米海外店分享新兴国家红利。

　　投资建议：我们预计公司2018-2020年归母净利润为2.01、2.86、4.17亿元，对应PE为38、27、18倍，维持“增持”评级。

　　风险提示：传统OEM/ODM业务下滑，自主品牌业务开拓不及预期。