投资要点
2018年前三季度公司收入/利润同增81.70%/37.48%。2018Q1-Q3分别实现收入/净利润14.42亿/1.28亿元,同增81.70%/37.48%。Q3单季度分别实现收入/净利润5.74亿/4442万元,同增92.38%/34.90%。从盈利角度看,公司前三季度毛利率下降5.99PCTs至25.53%,主要系:①今年新增毛利率较低的中间采购业务——集中向优质供应商采购原材料转卖给代工商,剔除该业务影响后主营业务毛利率约为27.5%;②TOB端新零售客户整体毛利率较低;③TOC业务占比提升,影响整体毛利率。从费用端看,销售/财务费用率分别下降0.9/0.85PCT,其中财务费用率下降主要系汇兑收益提升所致。同时,前三季度资产减值损失同增45.41%,主要系应收账款计提较多减值。综合导致公司前三季度净利润率下降2.99PCTs至9.56%。
TOB原有客户订单增加带来高增,TOC表现持续亮眼。分业务看,(1)TOB业务Q1-Q3实现收入6.34亿元,同增37.96%,其中Q3实现收入2.40亿元,同增58.15%。迪卡侬/惠普/戴尔等高毛利客户订单稳定增长,贡献主要利润,网易严选/淘宝心选等新零售客户期待盈利逐步提升,整体来看净利润率维持在10%+。(2)TOC业务Q1-Q3实现收入7.06亿元,同增111.19%,其中Q3实现收入2.95亿元,同增106.97%。分渠道看,小米渠道贡献收入60%-70%,其他线上平台天猫/京东/唯品会/逻辑思维合计贡献10%+,业务整体净利润率维持在6%-7%。
ToC渠道扩张+产品升级,未来望保持70%-100%收入增长。渠道端,国内:(1)线上深挖小米渠道的同时,通过调整非米渠道考核机制激励渠道拓展;(2)线下引入专业团队助力:①加速拓展KA/集合店/百货渠道;②展开出行场景店90GO的尝试(预计于11月开设首家门店,未来2-3年逐步推广)。国外:积极伴随小米出海,并且根据不同国家情况采取差异化打法,具体来看:韩国同当地经销商合作快速切入市场;日本与知名商社伊藤忠合作成立合资公司,展开业务经营;美国借助亚马逊平台推进精品电商业务。产品端,(1)基于原有爆款箱包产品,打造功能性更强的升级版2.0、3.0系列;(2)推出更多细分价格段产品,对接更广阔消费群体需求。
ToB老客户稳增&新客户快速放量,整合优质产能提升供应链能力,未来望保持15%-20%增长。公司作为箱包行业优质供应商能力提升,未来望凭借①迪卡侬战略合作关系,②戴尔、惠普等高毛利客户合作,③新零售客户快速增长,推动ToB业务长期稳定增长。此外,公司于2018年10月28日公告,宣布收购印尼箱包工厂PT·FormosaBagIndonesia(耐克代工厂之一),在拓展产能、强化供应链能力的同时,切入顶级运动品牌供应体系。
风险因素。市场竞争加剧风险;新业务拓展不及预期;下游客户订单波动风险。
盈利预测及估值。公司作为国内箱包品牌龙头,供应链整合能力行业领先,自有品牌“90分”引领潮流。综合考虑2018年前三季度业绩及业务结构变化拉低毛利率,核心优势正处不断强化过程,下调2018/2019/2020年EPS预测至0.85/1.12/1.47元(原预测为0.88/1.33/1.55元),维持“增持”评级。