事件

　　公司公布2019第一季度报告：2019Q1公司实现营收5.99亿，同比增长43.99%；实现归母净利润0.45亿，同比增长31.63%；扣非归母净利润0.45亿，同比增长35.61%。

　　简评

　　Q1业绩符合预期，收入延续高增长2019Q1公司营收同增43.99%至5.99亿，归母净利润同增31.63%至0.45亿，与我们预期一致。我们预计Q1公司C端收入延续18年高增趋势，收入增速维持50%左右；B端收入保持稳健增长，且印尼工厂2月初交割完成形成一定增厚，预计B端收入增速在25%-30%左右。

　　C端品类、渠道持续扩张

　　公司C端品牌“90分”依靠极致性价比抢占大众市场，市场占比持续扩大，2018年全渠道销量超越新秀丽位列第一。品类方面，公司不断加码消费场景布局，积极寻求品类扩张，将功能属性与高科技模块与产品结合，品类从箱包领域逐渐向鞋服、配件等泛出行消费品领域延展。渠道方面，目前米系渠道仍占C端主要部分，小米之外的线上渠道包括公司自有天猫、京东、唯品会、小红书等以及云集、环球捕手、贝店等社交电商。未来公司C端渠道的扩展将围绕海外和线下渠道展开，其中海外主要依托小米海外以及海外经销商（如日本伊藤忠等）合作；线下则在保持与小米实体店全面合作的同时，进一步探索团购、KA、百货等自主线下渠道，依靠性价比优势迅速出货走量。

　　B端收购印尼工厂切入耐克供应链体系，成长空间大幅打开

　　公司已是全球IT包最大生产商，逐渐向运动和休闲拓展。迪卡龙系公司B端最大客户，互联网大客户与线下新零售客户（名创优品、海澜优选、网易严选等）合作持续加强。公司已在2月初完成对印尼包袋工厂PT.Formosa的收购，2-3月印尼工厂实现效益409万元，预计贡献B端收入3000-4000万元。印尼工厂与Nike保持十余年的稳定合作，系Nike核心包袋供应商之一。2018年底印尼工厂生产线新增6条至36条，产能与生产效率正处于爬坡阶段，未来提升空间较大。此次收购将助力公司切入耐克供应链体系，依靠自身设计、研发、精益生产的优势，在加强与耐克合作的同时，不断开拓其他休闲品牌客户，打开运动休闲广阔市场。另外印尼人力成本较低，且为普惠关税制国家，对美出口享受零关税，能够有效降低公司出口成本并提高抵御国际贸易风险能力。

　　Q1毛利率受C端高增有所下滑

　　2019Q1公司毛利率同比下降0.79pct至24.78，主要原因系毛利率较低的C端产品占比持续扩大导致。Q1公司期间费用率同比增加0.21pct至14.32%，其中销售/管理/财务费用率分别同比+0.76pct/-0.93pct/+0.39pct至7.74%/5.59%/0.99%，预计销售费用率提升主要由C端线下渠道开拓导致，财务费用率上升主要受汇率波动影响。综合以上因素，Q1公司净利率同比-1.31pct至7.88%。

　　存货周转天数保持稳定，现金流改善

　　Q1公司存货周转天数同比略增0.4天至81.7天，基本保持稳定；应收账款周转天数同比下降6天至41.87天；应付账款周转天数同比减少21.17天至68.25天。现金流方面，Q1公司经营性现金流同比增加79.58%至-0.17亿，同比改善明显（18Q1为-0.82亿）。

　　投资框架协议获股东大会通过，产能有望进一步扩大

　　公司与滁州经开区管委会签订《出行消费品工业建设项目投资框架协议》，并获股东大会通过。公司拟投资5亿元以上建立出行消费品工厂及其配套设施。此次投资建厂将进一步提升公司产能，为公司业务规模的快速增长保驾护航，打开公司未来成长空间。

　　投资建议：公司系电商新制造代表标的，C端持续强劲，新品牌、新渠道、新品类合力推进，产品主打高性价比，既满足高线城市消费者对优质低价的需求，又以高品质迎合低线城市消费升级趋势；B端精益生产优势明显，大客户放量增长，新收购印尼工厂切入耐克供应链体系，未来向休闲运动品类扩张空间巨大，19年印尼工厂将持续整合赋能，效率有望持续提升。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.35、3.20亿元，对应PE分别为32、24倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：消费景气度下行；行业竞争加剧；渠道、产能扩张不及预期