事件

　　公司发布半年报：2019H1公司实现营业收入12.21亿，同比增长40.71%；实现归母净利润1.14亿，同比增长36.03%。单Q2实现营业收入6.23亿，同比增长37.69%；实现归母净利润0.68亿，同比增长39.11%。

　　简评

　　业绩持续高增，符合预期

　　2019H1公司营收同增40.71%至12.21亿，归母净利润同比增长36.03%至1.14亿；单Q2收入同比增长37.69%至6.23亿，归母净利润同比增长39.11%至0.68亿。公司业绩持续高增长，与预期一致。

　　B端受益印尼PT工厂并表增幅扩大

　　公司已是全球IT包最大生产商，逐渐向运动和休闲拓展。迪卡侬系公司B端最大客户，互联网大客户与线下新零售客户（名创优品、海澜优选、网易严选等）合作持续加强。公司2月并表印尼PT工厂切入耐克供应链体系，进入体育赛道，并在劳动力成本、税收优惠等方面协同效应释放，印尼工厂效率改善，对B端收入形成有效增厚，H1PT工厂实现营收/净利润1.19亿/974万，带动B端收入增速约30个百分点。我们预计H1公司B端业务收入增速50%-60%左右。

　　C端业务盈利水平提升，自有品牌规模效应显现

　　公司C端品牌“90分”依靠极致性价比抢占大众市场，2018年全渠道销量已超越新秀丽位列第一。从C端90分品牌主要经营主体润米科技看，2019H1收入同比增长39%至4.7亿，净利润同比增长34%至3200万，净利润率6.77%，同比减少0.2pct，较2018年提升1.7pct，净利率回升明显。我们预计C端在品类、渠道共同扩张下，整体收入增速约40%左右，盈利能力回升验证自有品牌规模效应开始显现。

　　品类方面，公司不断加码消费场景布局，积极寻求品类扩张，将功能属性与高科技模块与产品结合，品类从箱包领域逐渐向鞋服、配件等泛出行消费品领域延展。渠道方面，目前米系渠道仍占C端主要部分，小米之外的线上渠道包括公司自有天猫、京东、唯品会、小红书等以及云集、环球捕手、贝店等社交电商。未来公司C端渠道的扩展将围绕海外和线下渠道展开，其中海外主要依托小米海外以及海外经销商（如日本伊藤忠等）合作；线下则在保持与小米实体店全面合作的同时，进一步探索团购、KA、百货等自主线下渠道，依靠性价比优势迅速出货走量。

　　毛利率改善，费用率有所上升，净利率小幅下降

　　2019H1公司销售毛利率同比提升2.81pct至28.13%，预计与C端盈利能力回升为主要驱动。H1期间费用率同比提升2.19pct至16.24%，主要受职工薪酬增长与汇兑损失拖累，其中销售/管理/财务费用率分别同比+1.28/+0.14/+0.77pct至8.97%/7.01%/0.26%。叠加收到政府补助同比减少等因素，H1销售净利率同比略降0.68pct至9.65%。

　　现金流受并表有所扰动，周转情况保持稳定

　　H1公司经营性现金流净额为-0.26亿，同比减少140%，预计主要受并表印尼工厂扰动有关，其中单Q1/Q2经营性现金流净额分别为-0.17/-0.09亿，Q2现金流状况环比Q1已明显好转。存货周转方面，2019H1公司存货周转天数同比增加0.84天至88.32天，应付账款周转天数同比增加0.3天至2.4天，应收账款周转天数同比减少0.2天至43.8天，周转速率基本维持稳定。

　　投资建议：公司系电商新制造代表标的，B端并表印尼工厂切入耐克供应链体系，收入增幅扩大，未来向休闲运动扩张空间巨大，19年印尼工厂将持续整合赋能，效率有望持续提升。C端新品牌、新渠道、新品类合力推进，盈利能力提升体现自有品牌规模效应。我们预计公司2019-2020年归母净利润分别为2.35、3.20亿元，对应PE分别为31、23倍，维持“增持”评级。

　　风险因素：消费景气度下行；行业竞争加剧；渠道、产能扩张不及预期