报告要点

　　事件描述

　　公司发布2019年半年报。2019H1，公司营收、归母净利、扣非净利分别为12.21、1.14及1.11亿元，分别同比+41%、+36%、+50%；其中，19Q2，公司营收、归母净利、扣非净利分别为6.23、0.68及0.66亿元，同比+38%、+39%、+61%，利润端环比加速，扣非净利接近业绩预告上限，表现亮眼。

　　事件评论

　　B2C及B2B双向发力，收入端延续高增。分业务来看，我们预计在渠道及品类扩张支撑下，B2C业务维持40%+快速增长，高毛利业务拓展推动盈利能力逐步改善，预计B2C毛利率及净利率提升至25%-30%、6%-7%；B2B方面，预计原有业务维持10%+增长，印尼工厂并购切入NIKE供应链体系，推动增速显著提升，预计B2B业务同比增长超过50%，同时，管理效率提升驱动印尼工厂盈利能力亦同步提升（印尼工厂上半年贡献净利润974万元）。

　　高毛利业务占比提升推动毛利率持续上行，营业利润率基本持平。19H1，公司销售毛利率提升2.8pct至28.1%，19Q2更大幅提升6.3pct至31.4%，我们预计主要受到B2C在渠道扩张背景下高毛利率业务占比提升驱动。19H1，公司销售、管理（含研发）、财务费用率分别为9.0%、7.0%及0.3%，同比+1.3、+0.1及+0.8pct。销售费用率提升主要系新渠道扩张带来的物流快递费、职工薪酬、市场开拓费等金额增长较大所致；财务费用率提升主要系汇率波动导致的汇兑损失金额增大。费用率提升致营业利润率小幅下降0.5pct至11.5%，维持相对平稳。

　　营运质量方面，存货周转率小幅下降0.02至2.04次，应收账款周转率下降0.21至4.11次，业务结构变化小幅拖累营运效率，但仍处健康状态。公司经营活动现金流量净额为-2569万元，较上年同期下滑140%，主要受到印尼工厂项目前期投入较多营运资金致支付的其他与经营有关的现金流出加大拖累，预计伴随着印尼工厂经营步入正轨，现金流有望逐步改善。

　　预计公司2019-2021年有望实现归母净利分别为2.39、3.24及4.15亿元，分别同比增长38%、36%及28%，现价对应2019年PE为31X。对标海外市场，低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价，同时公司具备高成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示：1、渠道及品类扩张不及预期；2、小米集团经营恶化，或对生态链企业形成拖累；3、汇率波动；4、贸易摩擦加剧，影响公司出口订单。