事件概述：公司2019Q1-Q3收入19.54亿元，同比增长35.48%；归母净利1.75亿元，同比增长36.91%；扣非净利同比增长43.42%、高于净利增速主要由于委托他人投资和管理资产的收益下降78%。Q3单季收入/净利同比增长28%/39%，均环比放缓，我们判断主要由于受7-8月2C业务小米渠道收入增速放缓影响，9月恢复至30%。

　　分析判断

　　收入分拆：（1）Q3单季估计2B业务估计收入增长20-30%，剔除掉印尼工厂增速估计在10-20%；（2）2C业务估计收入增长40-50%，其中小米渠道估计进入平稳增长阶段、增速在20%左右、占比在60%左右，其他非米渠道（天猫、京东、有品、团购、海外、KA等）估计增长在80%左右。

　　毛利率+2PCT至27.69%，判断主要来自客户产品结构改善；期间费用率+1.9PCT，主要来自销售费用率增加1.2PCT至9.14%；净利率为9%，环比持平，我们判断B2B净利率在12%左右、B2C净利率在6%以上。

　　Q3末应收账款为4.61亿元，环比增长34%；存货为4.26亿元，环比下降5%；净营业周期27天，环比改善主要由于应付票据天数环比提升15天至31天；经营性现金流/净利仅为5%，主要由于印尼工厂前期营运资金投入较高，同时也有时点因素影响。

　　投资建议

　　我们判断，公司未来成长在于：（1）B2B稳定发展，空间在于印尼产能扩建：收购印尼工厂、进入NIKE供应链体系具备较强的带动效应，此外在贸易战背景下、有望抢占市场份额；未来NIKE有望保持高于平均，明年印尼产能增量来自第3个工厂19H2扩建+明年新建；（2）B2C保持较高增速，空间在于非米渠道布局+利润率稳步提升；目前公司在产品上做了明显区隔：90分定位中端（300-700元）、极致性价比的用米牌做、金属箱（2000-3000元）和具备黑科技属性的定位高端；（3）海外全渠道布局，上半年进入日本、美国、印度等。预测19-21EPS为1.08、1.42、1.8元，首次覆盖，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　小米渠道放缓风险；新渠道人员增加、费用高企；系统性风险。