报告要点

　　事件描述

　　公司发布 2019 年三季报。 2019 年前三季度，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为 19.54、 1.75 及 1.63 亿元，同比+35.5%、 +36.9%及+43.4%；其中， 19Q3，公司实现营收、归母净利、扣非净利分别为 7.33、 0.62 及 0.52亿元，分别同比+27.6%、 +38.6%及+31.9%。 19Q3 营业收入及扣非净利增速环比出现放缓，我们判断，一方面，以原材料贸易为主的其他业务大幅收缩，另一方面， B2C 受到原主力渠道调整，增速亦出现一定放缓产生拖累。

　　事件评论

　　主营业务延续较快增长，其他业务收缩有所拖累。 我们预计， 19Q3， B2B方面， 传统 B2B 业务维持 10%+稳健增长， 印尼工厂并购切入 NIKE 供应链体系，推动增速显著提升， 预计整体 B2B 业务增速超过 40%； B2C 方面，新兴渠道维持快速增长，但受到原主力渠道内部经营调整影响，对 Q3 增速产生一定拖累，预计 B2C 业务增长 20%+。其他业务规模持续收缩，拖累19Q3 营业收入增速（ +27.6%）慢于主营业务收入增速（ +34.0%）。

　　渠道扩张带动盈利能力延续上行趋势。 19Q3，公司销售毛利率为 27.0%，同比增加 1.1pct，延续提升趋势，预计主要受到 B2C 在渠道扩张背景下高毛利业务占比提升驱动。 19Q3，公司销售、管理（含研发）及财务费用率分别为 9.4%、 7.7%、 -0.6%，同比+1.1/+0.5/-0.8pct， 销售费用率提升主要系新渠道扩张带来的物流快递费、职工薪酬、市场开拓费等金额增长所致，利息收入增加带动财务费用率下行，营业利润率小幅提升 0.7pct 至 10.7%。

　　业务结构变化持续拖累营运效率， 19Q3 经营现金流转正。 营运质量方面，19 年前三季度，公司存货周转天数及应收账款周转天数分别为 80.2 及 65.5天，同比增加 6.1 及 6.7 天， 业务结构变化小幅拖累营运效率，但仍处健康状态。 公司经营活动现金流量净额为 921 万元， 主要受到印尼工厂项目前期投入较多营运资金致支付的其他与经营有关的现金流出加大拖累， 伴随着印尼工厂经营步入正轨， 19Q3 现金流已出现转正。

　　预计公司 2019-2021 年有望实现归母净利分别为 2.35、 3.16 及 4.04 亿元，分别同比增长 35%、 34%及 28%，现价对应 2019 及 2020 年 PE 约为30X/22X。对标海外市场，低毛利、高周转、高稳定性的公司享有估值溢价，同时公司具备高成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示： 1. 渠道及品类扩张不及预期； 2、小米集团经营恶化，或对生态链企业形成拖累； 3、汇率波动； 4、贸易摩擦加剧，影响公司出口订单。