19年1-9月收入同增35%、净利同增37%，Q3收入增速有所放缓

　　2019年1-9月公司实现收入19.54亿元、同增35.48%，归母净利1.75亿元、同增36.91%，扣非净利1.63亿元、同增43.42%，EPS为0.81元。扣非利润增速高于收入主要由于毛利率提升，高于净利主要由于委托理财收益减少、非经常性损益同比下降。

　　分季度来看，2018Q1-2019Q3公司收入分别同增88.18%、64.86%、92.38%、64.32%、43.99%、37.69%、27.57%，净利分别同增25.29%、50.35%、34.90%、13.42%、31.63%、39.11%、38.58%，2019年2月公司完成印尼工厂收购并表对收入形成正贡献，2019Q3公司收入增速环比有所放缓，主要由于7-8月2C收入增长短期放缓、9月2C收入已恢复较快增长；19Q3公司净利增速高于收入，主要由于毛利率同增1.11PCT、财务费用率同降0.76PCT。

　　并表带动2B业务增速较高，米系渠道拖累2C收入表现

　　2019年1-9月公司2B业务收入估计同增40%以上，剔除印尼工厂并表影响收入同增15%-20%。公司与国际知名品牌合作稳定，供应链优势明显，当前中美贸易摩擦背景下公司较早布局国际产能，收购印尼工厂在税收、劳动力等优势明显，拓展Nike等优质客户资源，并得到多家国际品牌客户认可，订单较为充足，2019年10月12日公司公告拟以自有资金收购印尼爪哇省两块土地使用权，收购金额不超过6221万元人民币，收购面积为19.0万平米，推动印尼工厂产能进一步扩张。

　　2019年1-9月公司2C业务收入估计同增30%以上，其中19Q3公司2C业务收入同增20%左右，主要由于7-8月小米渠道优化调整、短期收入增速放缓，9月米系渠道收入增速已恢复较高水平，公司非米渠道收入保持较快增长。公司自有品牌持续拓展自营线上、社交电商、线下等多元化渠道，2019年前三季度非米渠道收入同增80%以上，收入占比较2018年的约40%进一步提升。

　　毛利率增，费用率增，存货周转率有所放缓

　　毛利率：2019年1-9月公司毛利率同增2.16PCT至27.69%，主要由于：1）2B业务毛利率较高（预计在30%以上）、收入占比提升；2）公司2C业务优化产品结构，非米渠道毛利率较高、收入占比提升。

　　分季度来看，2018Q1-19Q3公司毛利率为25.57%（-3.17PCT）、25.09%（-8.95PCT）、25.84%（-5.41PCT）、27.07%（+1.57PCT）、24.78%（-0.79PCT）、31.35%（+6.26PCT）、26.95%（+1.11PCT），2019Q3毛利率提升主要由于公司2C业务中低毛利率米系渠道收入占比下降。

　　费用率：2019年1-9月公司期间费用率同增1.62PCT至16.35%，其中销售费用率同增1.19PCT至9.14%，主要由于公司销售规模扩大，物流、职工薪酬、市场开拓等费用增加较多；管理费用率（考虑研发费用）同增0.26PCT至7.29%，主要由于职工薪酬、差旅、招待等费用增加较多；财务费用率同增0.18PCT至-0.08%，主要由于汇率波动导致汇兑收益减少。

　　其他财务指标：

　　1）2019年9月底公司存货较年初增3.15%至4.26亿元，主要由于公司销售规模扩大，原材料和库存商品备货有所增加；19年1-9月存货周转率、存货/收入为3.37、21.80%，18年同期为3.64、21.22%，存货周转速度有所放缓。

　　2）2019年9月底公司应收账款较年初增84.26%至4.61亿元，主要由于公司产销规模扩大影响。2019年1-9月公司应收账款周转率为5.50，同降1.78，周转速度有所放缓。

　　3）2019年1-9月公司经营性净现金流同降91.91%至920.59万元，主要由于印尼工厂前期投入较多营运资金。

　　箱包龙头仍有成长空间，双轮驱动收入恢复较快增长，维持“买入”评级

　　我们认为：1）2B业务方面，公司加强供应链管理、客户服务、产品研发等能力，收购印尼工厂并表且较早布局全球化产能布局，2B客户粘性较高且持续拓展。预计2020年公司印尼工厂扩张产能、拓展耐克以外其他优质品牌订单、收入同增30%-40%，国内可转债项目扩充软包产能并获得耐克订单，收入同增20%-30%，整体2B收入同增30%以上。

　　2）2C业务方面，公司持续拓展自营天猫、京东等线上渠道及团购礼品、KA等线下渠道，米系渠道调整后2019年9月销售收入增速已恢复正常，上市公司体外运营线下渠道发展较为理想，预计未来公司将进一步丰富出行产品品类，2020年公司非米系渠道收入有望同增50%以上，米