首次覆盖

　　投资亮点

　　首次覆盖开润股份（300577）给予跑赢行业评级，目标价39.00元人民币。理由如下：

　　得益于分销成本较低及供应链的深度管理，公司B2C旅行箱品牌“90分”和“小米”市占率持续上升。我们预计中国国内疫情稳定后出行快速回升有望刺激旅行箱销售回暖。

　　稳定的“现金牛”B2B业务可作为缓冲。剔除COVID-19影响来看，作为全球最大的软包代工企业，开润B2B毛利率较高（30%-40%）且来自优质客户的订单存在较高可见度。稳定的B2B业务可以在风险更高的B2C业务遭遇挫折时为公司提供支撑。

　　90分+小米旅行箱销售规模（2019年总销售额约为1.88亿美元）仅相当于新秀丽规模（2019年36亿美元）的5%。90分+小米品牌尚未进入国际市场，潜力可期，我们期待开润成为中国的“新秀丽”。

　　我们与市场的最大不同？我们认为开润股份增长潜力和盈利上行空间尚未被市场完全反应。

　　潜在催化剂：疫情结束后中国出行市场回暖；未来6-12个月业绩超出预期。

　　盈利预测与估值

　　我们预计公司2020-22年每股盈利分别为1.12、1.42和1.84元，年均复合增速22%，预计2020-22年收入增速分别为28%、32%和33%。

　　基于分部加总估值，给予B2C业务45倍2020e市盈率+给予B2B业务27倍2020e市盈率，我们给出目标价39.0元人民币及跑赢行业评级，对应35倍2020e市盈率。公司目前股价26.50元，分别对应2020和2021年预测市盈率24倍和19倍，我们的目标价存在47.2%的上行空间。

　　风险

　　COVID-19疫情加剧；出行需求恢复不及预期；竞争加剧；海外运营风险（包括汇率变动风险）；90分与小米品牌互相蚕食。