投资要点：

　　公司2020H1收入/归母净利润同比降21.8%/43.5%。公司2020H1收入9.5亿元，同比降21.8%，归母净利润0.6亿元，同比降43.5%，毛利率29.6%，同比增1.5pct，净利率6.4%，同比减3.2pct。2020Q2收入4.2亿元，同比降32.9%，归母净利润0.3亿元，同比减52.6%，毛利率27.1%，同比减4.2pct，净利率6.6%，同比减4.7pct。

　　2B、2C端Q4收入增速有望回正。我们预计2020H12B收入个位数下滑，2C收入下滑约30%，其中考虑到疫情对出行消费的影响，90分主动收紧新品供应，我们判断小米渠道降幅略低于90分。毛利率来看，2020H1公司毛利率同比增1.5pct，我们估计2C毛利率25%，折扣率控制良好。7/14，文化和旅游部发布通知，恢复跨省（区、市）团队旅游，我们认为伴随国内出行回暖，海外疫情控制稳定，公司2C有望在Q4恢复正增长，2B全年或将回正。

　　人才引进和市场投入导致费用率提升明显。费用端看，公司2020H1销售费用率/管理费用率11.8%/7.8%，分别同比增2.8/3.7pct，我们判断主要由于公司引进高层管理人才，同时加大电商直播投入导致市场拓展费用增加，2020H1公司市场拓展/员工薪酬费用分别同比增81%/63%。

　　存货规模下降，现金流指标好转。2020H1公司存货4.7亿元，较2020Q1同比减少12%，占总资产21.9%，同比降5.9pct。现金流方面，公司2020H1经营性现金净额-2451万元，较2020Q1收窄2534万元，同比收窄118万元，2020H1销售商品提供劳务收到的现金占营收比重132.8%，同比增35.2pct。

　　2C端：短期Q4系出行和电商旺季，长期深入自有渠道发展。短期看，我们认为伴随国内疫情控制稳定，境内游逐步恢复，将带动下半年出行消费品有所回暖，且从90分2019年天猫销售额数据来看，上半年销售占比为37%，我们认为下半年的提振将对全年起更为关键的影响。长期看，①2020Q1公司自有品牌“90分”及旗下“90分旗舰店”成功入选天猫服饰“服配箱包”、“拉杆箱”类目的品类舰长及“2020Win+项目舰长”，为品牌长期提升转化率，实现精准产销打下扎实基础；②自有渠道迅速拓展，转向大而全平台和线下渠道，并向海外市场延展，用户画像更为多元丰富，产品定价显差异化，有利于提升利润空间。

　　2B端：优质客户资源持续纳入。公司积极研判政策趋势和行业动向，扎实推进全球化生产，在印度基地拥有相对低廉的劳动力成本，2B业务合作包括耐克、迪卡侬、戴尔、惠普、VF等知名品牌。同时2019年2月完成印尼工厂并表，进入NIKE等一线运动品牌供应链体系，享受GSP国家关税待遇，增强国际业务优势。

　　盈利预测与估值。我们认为公司未来凭借产品科技属性在大众箱包市场具备广阔发展空间，同时伴随其自有渠道的快速发展和深化布局，以及优质客户的持续纳入，我们预计公司2020/2021年归母净利润2.0/3.2亿元，给予2021年PE估值区间25-28X，对应合理价值区间36.75-41.16元/股，维持“优于大市”评级。

　　风险提示。自主品牌建设、新渠道拓展不及预期，国际贸易局势恶化。