核心观点

　　公司公告通过两个子公司合计收购优衣库针织供应商上海嘉乐32.7%股份，收购总对价4.49亿元，对应标的估值为2019年PE10.9x。我们认为，公司通过收购优质工厂迈出鞋服供应链领域拓展第一步，并成功切入最头部休闲品牌优衣库的供应链。依托公司长期经营积累的在供应链管理和团队配置的出色经验，有望复制在箱包供应链的成长性，打开长期空间。考虑到海外疫情仍存不确定性，调整2020-22年EPS预测至0.82/1.31/1.73元（原预测为0.99/1.69/2.29元），维持“买入”评级。

　　事件：收购上海嘉乐32.7%的股份。1）公司于9月23日发布公告，宣布通过全资子公司滁州米润科技以及子公司参投基金安徽泰合（截至7月17日，开润持股37.0%）分别收购上海嘉乐有限公司28.7%和10.9%的股权，收购总对价达4.49亿元，对应标的估值为11.35亿元（2019年PE10.9x）。2）同时，交易附加估值调整条件：未来任一年度上海嘉乐对其重要客户优衣库销售产生收入超过11亿元以上，则本次交易估值调整为12.6亿元，滁州米润需补缴0.36亿元调整部分对应对价。3）收购完成后，开润股份将间接持有上海嘉乐32.7%的股份，而原大股东温州荷胜持股比例降至11.4%。收购标的暂不并表，但存在后续继续扩大份额并表的可能性。

　　标的介绍：优质一体化针织服装代工厂，优衣库为主要客户。上海嘉乐主要业务为生产销售中高档休闲服饰及运动类产品，具有面料+成衣一体化生产能力，在上海和印尼均有生产基地。公司目前收入绝大多数来自优衣库，与优衣库合作近15年，为优衣库针织品类核心供应商之一（不超过10家），占优衣库针织品供应的5%，也是优衣库针织童装最大的供应商。2019年公司实现收入13.25亿元，净利润1.05亿元。

　　我们的观点：借力切入更大的服装赛道，发挥供应链管理优势。1）收购的原因：此次收购是公司在服装代工供应链拓展战略的第一步。长期以来，公司在相关领域持续推进人才储备。同时，被收购标的创始人年事已高，团队经营保守，在业务和产能拓展领域不够积极。2）收购后的影响：鞋服赛道相比箱包赛道更加广阔，公司借收购打开成长天花板。公司拥有较强的供应量管理能力、客户服务能力、国际化运营能力以及优秀的管理团队，有望改善上海嘉乐经营状况。同时开润的客户资源（耐克、VF、迪卡侬等）、供应链资源（印尼、国内亦有工厂）也可与上海嘉乐形成良好的协同。

　　短期业绩开启边际改善，长期B、C两端具备良好成长性。1）短期：B端三季度环比有所改善，预计四季度随海外品牌开店恢复有望实现正增长。C端7月开始已逐渐回暖，8月下旬随需求复苏已恢复正增长。预计四季度整体有望企稳回升。2）长期：B端加速布局新品类、新客户。今年新增VF品牌客户，同时积极尝试拓展轻奢女包代工业务，叠加此次收购，进一步拓展至鞋服赛道，逐渐打开长期成长空间。C端维持渠道、品类、品牌多元发展，拓展自有渠道（天猫、京东、新零售），打造多品牌矩阵（小米、90分、大嘴猴）以及扩张泛出行品类（7月新增走步机），长期成长潜力充足。

　　风险因素：原材料价格波动、海外疫情加重、产能扩建项目完成不及预期等。

　　投资建议：公司公告通过两个子公司合计收购优衣库针织供应商上海嘉乐32.7%的股份，虽暂不并表，但考虑到未来存在扩大股份的可能性以及公司切入更广阔赛道后长期成长性充足，并可与收购标的形成良好协，我们建议积极配置。考虑到海外疫情仍存不确定性，调整2020-22年EPS预测至0.82/1.31/1.73元（原预测为0.99/1.69/2.29元），维持“买入”评级。