事项：

　　2020年9月23日，公司公告，公司全资子公司滁州米润拟以以自有资金3.26亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐28.7%的股权；同时，公司全资子公司参与投资设立的基金以1.24亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐10.9%的股份。本次交易标的嘉乐股份股权估值确定为11.35亿元，如未来任一会计年度嘉乐股份针对客户品牌优衣库的直接销售所产生的年度营业收入达到11亿元（不含税）以上，则将本次交易估值调整为12.6亿元，受让方应向转让方支付调整估值部分对应的对价合计0.36亿元。

　　国信观点：1）交易介绍：收购优衣库核心童装供应商3成股权。2）收购意义：扩展B端业务优质品类与客户，期待发挥客户、产能、人才协同效应。3）风险提示：疫情反复，严重影响社会经济与消费需求；交易完成后，整合经营效果不及预期；4）投资建议：公司拟收购优衣库核心童装供应商3成股权，切入空间更为广阔的服装市场中的优质品牌客户供应链，为公司长期收入增长打开天花板；上海嘉乐作为面料成衣一体化供应商，相比优衣库其他龙头供应商在经营效益上仍有提升空间，公司介入后有望发挥协同效应。我们维持盈利预测，预计公司20-22年净利润增长-19.2%/67.5%/30%，EPS分别为0.84/1.41/1.83元，对应PE分别为34.0x/20.3x/15.6x。我们维持公司合理估值区间38-39.4元（21年PE26x-27x），维持“买入”评级。

　　评论：

　　交易介绍：收购优衣库核心童装供应商3成股权

　　上海嘉乐与优衣库合作接近15年，研发制造能力行业领先。标的公司上海嘉乐创建于1993年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，主要生产和销售各类中高档纺织休闲时装和运动系列产品，主要客户为优衣库，其他国际知名客户还有GU、Champion、VF集团、Point等。其中，标的公司于2006年开始与优衣库合作，至今已近15年，是优衣库纺织服装核心供应商之一。标的公司管理团队在纺织服装的代工制造领域精耕多年，管理经验和产品开发制造能力出色。上海嘉乐在上海和印尼均建有“纺织服装+面料”的垂直一体化生产基地，在安徽建有成衣制造工厂，在日本设有办公室。

　　产品开发制造方面，设有“院士工作站”和“上海市企业技术中心”支撑产品研发设计，还从德国、日本、意大利、中国香港等地引进先进设备，制造工艺和技术水平在行业内居于领先地位。公司通过了ISO9001和ISO14001等管理体系认证，被评为上海工业500强企业、上海市高新技术企业，被美国杜邦公司评为“全球最佳合作伙伴”。收购后全资子公司滁州米润成为上海嘉乐第一大股东。公司拟以3.26亿元的对价收购上海嘉乐28.7%的股权，交易完成后股权将由全资子公司滁州米润持有；另外，公司参与基金以1.24亿元的对价收购上海嘉乐10.9%的股份，根据证券日报此前报道公司在基金中占有37%的份额，则交易完成后公司间接持有上海嘉乐4.0%的股份，合计持股32.7%，上海嘉乐其余股份主要由实际控制人家族控股的公司持有，预计此次交易完成后公司暂不并表。

　　此次交易PE10.9倍，估值调整后12倍，价格合理。2019年，上海嘉乐营业收入规模为13.25亿元，净利润为1.05亿元，净利率为7.9%，净资产6.36亿元，按交易对价计算，PE/PB为10.8/1.65倍；2020年Q1，营业收入为2.02亿元，净利润为-0.08亿元，净利率为-4.1%，净资产6.88亿元，按交易对价计算，PB为1.78倍。本次交易标的嘉乐股份股权估值确定为11.35亿元，如未来任一会计年度嘉乐股份针对其重要客户FastRetailingCo.,Ltd旗下品牌优衣库（UNIQLO）的直接销售所产生的年度营业收入达到11亿元（不含税）以上，则各方一致同意将本次交易标的资产的估值调整为12.6亿元，受让方应在双方认可的会计师出具标的公司年度审计报告后的10个工作日内向转让方支付调整估值部分对应的对价合计0.36亿元。估值调整后，收购对应PE约为12倍，参考Wind，目前优衣库供应商上市公司申洲国际、晶苑国际、互太纺织的PETTM分别约为33x/6x/7x，此次交易价格较为合理。

　　收购意义：扩展B端业务优质品类与客户，期待发挥客户、产能、人才协同效应

　　公司与上海嘉乐在服装制造行业的发展战略、客户资源、生产管理等方面高度协同，将进一步推动公司B端业务的快速发展。具体来看：

　　1）拓展新品类，进军规模广阔的服装市场。根据欧睿数据，2019年箱包市场的规模为2千亿，而中国服装市场的规模超过2万亿，是箱包市场的十倍，且优衣库在服装市场处于领先地位，收购后公司将品类扩展到空间更为广阔的服装领域。

　　2）开拓优质客户资源，有望深度协作。