事件描述

　　事件：公司发布股权收购公告。开润股份全资子公司滁州米润科技拟以自有资金3.26亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐28.7%的股权。收购完成后，滁州米润成为上海嘉乐第一大股东，持股比例为28.7%，本次交易对应上海嘉乐整体估值为11.35亿元，双方协议若未来任一年度对优衣库品牌的年度直接销售收入达到11亿元以上（不含税），则估值调整为12.6亿元，需要补缴交易金额，交易对价对应19年1.05亿净利润的PE为10.9X/12.1X。同时，开润股份子公司宁波浦润参与设立的基金计划拟以1.24亿元收购温州菏胜持有的上海嘉乐10.9%的股权。

　　事件评论

　　上海嘉乐创立于1993年，具备从面料研发、织造、染整、印（绣）花到成衣的垂直一体化生产能力，在中国和印尼均有产能布局。公司主要产品包括中高档纺织休闲时装和运动系列产品，下游客户包括优衣库、GU、champion、VF集团等。公司2006年开始与优衣库合作，是优衣库的核心供应商之一。2019和2020Q1，公司实现营收13.25/2.02亿元，实现净利润1.05亿元和-821万元；截止到2020/03/31，公司总资产和净资产分别为10.8和6.4亿元。

　　我们认为，本次交易是公司B2B扩品类及扩品牌战略的有效推进。一方面，推动公司代工业务品类从箱包向市场规模更大的纺织服装及面料领域延伸，另一方面，进入优衣库等优质品牌商的供应商领域。目前公司下游积累了耐克、VF、迪卡侬等全球知名客户，在精益管理、工厂自动化智能化探索、全球化布局、优质客户拓展等方面形成竞争优势，有望对标的公司形成赋能，未来双方也有望形成进一步协同。

　　关注新品牌及新品类扩张。疫情以来，公司积极拓展新兴渠道，尝试网红带货、直播等销售新模式；同时，公司取得了大嘴猴在箱包和雨伞等品类上的品牌授权，形成了包含小米、90分和大嘴猴的多元品牌矩阵，大嘴猴未来有望依托淘宝特价版、天猫等平台加速低线市场下沉。产品品类方面，公司也在积极尝试医疗防护、健身器材等品类，以抵御原箱包品类的下滑。B2B方面，在与原有老客户维持稳定关系外，也在持续拓展新客户，上半年新增VF集团的合作。我们预计，伴随疫情缓解及出行消费品市场的逐步复苏，下半年B2B及B2C业务均有望呈现显著复苏态势。

　　我们预计，公司2020-2022年实现归母净利分别为1.92、2.59和3.11亿元，同比-15%、+35%、+20%，现价对应2020-2022年PE分别为36、27和22X，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　1.渠道及品类扩张不及预期；

　　2.汇率波动；

　　3.疫情进一步扩散。