核心观点

　　公司20Q3收入环比改善，且Q4改善趋势加速，虽然报告期内主业投入加大影响盈利，但为长期成长打下基础。我们认为，短期经营波动不改长期成长性，疫情得到控制后随着新渠道的扩张以及自有产能扩建和新品类的拓展，公司增长确定性依旧。维持“买入”评级。

　　收入和毛利：疫情持续影响收入，但不改稳步回暖趋势。2020年前三季度公司实现收入14.74亿元（-24.53%），其中2020Q3收入为5.2亿元（-29.07%），下滑幅度相较2020Q2收窄。分业务来看，三季度ToC业务受益于国内出行回暖，下滑幅度收窄至30%左右（2020Q2下滑50%左右），ToB代工业务受海外疫情反复影响，测算下滑30%左右，但其中运动客户相对稳定、运动客户订单体现出一定的抗风险性。从毛利率角度看，成本下降&业务结构变化推动公司毛利率继续优化，前三季度毛利率同比提升1.91pcts至29.60%。

　　费用和盈利：业务扩张相应投入增加，资产减值计提增加。2020年前三季度公司实现扣非净利润2400万元（-85.08%），其中2020Q3扣非净利润为-3400万元，主要系报告期内公司加大双主业的积极扩张、相应投入增加，具体举措包括：①积极扩充核心业务团队骨干；②ToB业务外延收购（上海嘉乐）；③ToC品牌营销宣传活动（欧阳娜娜）；④可转债推动产能扩张。因此产生相应费用投入显著增加：①管理费用同比增加3400万元；②销售费用同比增加1800万元；③财务费用同比1600万元。此外，报告期内公司计提存货/应收/固定资产减值，新增费用1900万元。

　　Q4&2021展望：短期波动后Q4加速回暖，2021前景较为明朗。伴随国内出行加速复苏，公司十一期间线上销售数据亮眼，我们预计双十一有望延续不俗表现。1）短期：B端三季度环比有所改善，预计四季度随海外品牌开店恢复有望实现降幅进一步收窄。C端7月开始已逐渐回暖，8月下旬随需求复苏已恢复正增长。我们预计四季度整体有望实现正增长。2）长期：B端加速布局新品类、新客户。今年新增VF品牌客户，同时积极尝试拓展轻奢女包代工业务，叠加收购上海嘉乐，进一步拓展至鞋服赛道，逐渐打开长期成长空间。C端维持渠道、品类、品牌多元发展，拓展自有渠道（天猫、京东、新零售），打造多品牌矩阵（小米、90分、大嘴猴）以及扩张泛出行品类（健身器材），长期成长潜力充足。

　　风险因素：原材料价格波动、海外疫情加重、产能扩建项目完成不及预期等。

　　投资建议：考虑公司20Q3业务扩张加速带来相应投入增加及海外疫情的不确定性，因此下调2020~2022年EPS预测至0.37/1.01/1.40元（原EPS预测为0.82/1.31/1.73元），现价对应2020-22年PE91/33/24倍。疫情得到控制后随着新渠道的扩张以及自有产能扩建和新品类的拓展，公司业绩长期前景明朗。维持“买入”评级。