事项：

　　2020年10月30日，公司公告三季度业绩，前三季度收入14.7亿元，同减24.5%；归母净利润0.4亿元，同减78.7%。单Q3收入5.2亿元，同减29.1%；归母净利润-0.3亿元，同减144.0%。

　　国信观点：1）Q3业绩：收入降幅收窄，C端逐月改善；2）增长动力：B端客户品类扩张，C端品牌升级引入新产品，股权激励调动积极性；3）风险提示：1.疫情持续时间过长影响需求恢复；2.产能扩张不及预期；3.市场的系统性风险。4）投资建议：公司前三季度业绩受疫情以及业务扩张的前期投入影响，低于我们此前预期，但预计Q4收入将随着B端和C端的回暖出现拐点；而长期看，公司积极布局，通过B端内生外延产能扩张，以及C端产品纵向横向发展，空间广阔。我们下调盈利预测，预计公司20-22年净利润分别同比-54.9%/112.4%/31.8%，EPS分别为0.47/1.00/1.31元（此前为0.84/1.41/1.83元），对应21-22年31-32倍PE合理估值区间为30.9-31.9元，下调至“增持”评级。

　　评论：

　　Q3业绩：收入降幅收窄，C端逐月改善

　　业绩承压，收入降幅收窄，C端逐月改善。前三季度收入14.7亿元，同减24.5%；归母净利润0.4亿元，同减78.7%。单Q3收入5.2亿元，同减29.1%，下滑幅度较2020年Q2收窄；其中预计B端收入同减约30%，C端收入同减接近30%，其中随消费出行回暖呈逐月改善的趋势，预计9月恢复正增长；归母净利润0.4亿元，同减78.7%；单Q3归母净利润-0.3亿元，同减144.0%，如果剔除资产减值计提的影响，净利润为-0.1亿元，同减112.9%。

　　业务结构变化毛利率提升，费用率有所上升。2020年Q3，公司的毛利率为29.6%，同比提升2.7p.p.，主要是由于毛利率较高的B端业务占比上升和成本下降；归母净利率为-5.2%，同比下降13.6p.p.。费用率有所上升，销售费用占比16.2%，同增6.8p.p.，预计与营销相关活动有关；管理费用占比7.7%，同增3.6p.p.，主要是由于公司加强人才引进力度及投资并购；财务费用占比3.6%，同增4.3p.p.，主要是由于公司发行可转债利息费用增加所致；研发费用占比3.9%，同增0.2p.p.。

　　周转放缓但仍处于健康范围，库存水位下降。存货周转天数为116天，同增36天，库存水位由于采购减少和库存消化同降35.5%至3.5亿元，应收周转天数为95天，同增19天；应付周转天数为95天，同增21天。资产负债率为56.0%，同增3.8p.p.；其中有息负债率为23.5%，同增19.9p.p.，主要因短期借款增加。

　　增长动力：B端客户品类扩张，C端品牌升级引入新产品，股权激励调动积极性疫情在短期内影响业绩，但公司的长期增长空间广阔。分业务模式来看：

　　B端：公司的B端业务设计能力较强、毛利率较高，已得到IT客户（戴尔、华硕）、Nike、优衣库等优质客户的认可。公司一方面积极拓展新客户，一方面扩大现有客户的采购份额，还积极扩张海内外产能、拓展品类，B端增长动力充足。具体来看：1）拓客户：今年9月，公司收购优衣库的核心面料及成衣供应商上海嘉乐，拓展了优衣库客户。2）扩份额：公司预计现有客户VF明年的订单为1亿元，是今年的约10倍；2019年Nike订单预计约为3~4亿元，明年订单增速预计将达到30%。3）扩产能：公司顺利完成定增的发行，有望扩建印尼箱包基地降低生产成本、提高核心竞争力。4）增品类：公司拓展女包品类业务线，并与澳洲Buko、日本Samantha、菲安妮等品牌客户取得合作，新任CEO曾供职PVH轻奢品牌集团，将有效保障女包业务的开展。

　　C端：公司的C端业务积极进行数字化建设，明年有望推出新品提升收入和利润水平。另外，疫情期间借力小米生态链切入健身器材领域，拓展新赛道。具体来看：1）打造新单品：公司是天猫箱包品类的品类舰长，可以获得大量终端数据分析用户需求，更好地打造单品。公司的运营和产品研发能力较强，自有品牌“90分”2016年取得天猫双十一旅行箱类目单品销量第一名，2017~2019年连续三年在天猫双十一活动中获得箱包类目品牌第一名（2019年报）。公司计划于明年推出毛利率较高的新产品线，有望提升C端毛利率。2）切入新赛道：公司借力小米生态链切入运动健康赛道，未来将推出软硬件一体的健身器材，有望贡献新的增长点。

　　此外，公司的员工持股计划有望充分调动员工的积极性，对业绩复苏有正面影响。激励计划的考核指标为基于2017~2029年的收入均值，2021/2022/2023/2024的收入增速分别不低于30%/50%/70%/90%，对应的收入分别约为25.6/29.5/33.5/