事件：减值及费用确认影响公司Q3利润端表现

　　公司公布2020年前三季度业绩报告，实现营收14.74亿元（-24.53%）；实现归母净利润3729万元（-78.74%）；Q3单季度实现营收5.20亿元（-29.07%），实现归母净利润-2709万元（-144.01%）。公司三季度利润下滑较大主要系当期存货计提及长期资产减值计提所致；同时投资并购等费用确认导致利润端出现下滑。

　　B2C：降幅有所收窄，预计Q4B2C端有望恢复持平

　　我们预计公司Q3单季度，B2C业务下滑30%左右，环比二季度降幅有所收窄。根据我们跟踪的数据，9月90分天猫旗舰店销售基本持平，10月黄金周期间销售额同比实现双位数增长；目前复苏趋势良好，预计Q4B2C业务有望恢复持平。从C端来看，品牌矩阵进一步完善，2020年取得“大嘴猴”在箱包和雨伞等品类的品牌授权，针对下沉市场发力；小米品牌针对米系渠道和高价比产品市场；90分则主要针对个性化差异化的大众市场。与此同时针对90分品牌，公司积极进行品牌建设，并入选天猫品类舰长，与天猫服饰“服配箱包”行业开展深入合作，有助于提升公司数字化运营能力。目前品牌布局充分，期待90分后续的快速成长。

　　B2B：受海外疫情影响，业绩尚在恢复期；明年业绩增量值得期待

　　我们预计公司Q3单季度B2C业务下滑20%左右，主要系海外疫情仍旧严重，业绩尚在恢复期，预计Q4会逐步回暖；我们认为2021年业绩值得期待，主要系：1）19年公司通过收购印尼工厂进入NIKE供应链，随着海外疫情持续恢复，预计NIKE订单将会有所增长；2）2020年新签客户VF由于疫情影响，订单量较小，2021年预计恢复正常，新的订单将会持续贡献公司B2B业务；3）2020年10月公司成为阿里供应链，与天猫新锐包袋设计师品牌合作，未来将持续贡献业绩。

　　毛利率略有提升，减值及费用确认影响公司净利率水平

　　毛利率：公司前三季度毛利率为29.60%（+1.92pct），Q3毛利率为29.64%（+2.7pct）毛利率略有提升主要系毛利率相对较高的2B业务占比较高所致。

　　费用端：公司费用率有所提升。公司前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为13.34%（+4.2pct）、7.75%（+3.66pct）、4.14%（+0.94pct）、0.97%（+1.05pct）；Q3单季度销售/管理/研发/财务费用率的分别增长6.81pct、3.60pct、0.19pct、4.28pct。公司销售费用率有所提升主要系：代言人等相关营销费用支出加大所致；管理费用率上升主要系公司拓展业务，加强人才引进力度及投资并购所发生的各类费用加大所致；财务费用率上升主要系本期为银行融资及发行可转换债券的利息费用增加；同时人民币升值导致公司汇兑损失增加。

　　资产减值损失来看，Q3单季度为1915万，去年同期为0，主要系公司当期计提存货减值及长期资产减值损失所致。

　　净利率：由于减值就费用确认影响，公司净利率2020年前三季度公司净利率为1.81%（-7.46pct），Q3单季度为-6.65%（-15.27pct）。

　　营运能力来看：公司前三季度存货规模为3.29亿元，相比年初减少35.48%，主要系公司消化库存所致；经营性净现金流为-4990万元（-642%），主要系本期销售下降，收到的资金减少；同时加强人才引进力度，支付的职工薪酬增加，以及为投资并购而支付的各项费用增加所致。

　　公司推出二期、三期员工持股计划，调动员工积极性。

　　公司推出第二、第三期员工持股计划，业绩考核目标为给予2017-2019年营收均值，2021年-2024年收入增速分别不低于30%、50%、70%、90%，体现公司对于未来发展的信心。

　　维持“买入”评级。我们认为虽然前三季度公司业绩承压，但是我们认为随着Q4公司2B/2C业务的持续恢复，以及费用端和减值的减少，公司业绩将出现拐点，期待公司明年业绩的增长。考虑到公司三季度业绩承压，我们略下调公司盈利预测，预计2020-2022年公司实现营收21.19/34.17/44.27亿元，同比为-21.37%、61.27%、29.57%；预计2020-2022年实现归母净利润9734万元、3.02亿元、4.06亿元（原值为1.97/3.13/4.11亿元），同比为-56.93%、210.67%、34.26%。预计2020-2022年EPS为0.45/1.39/1.87元，对应PE为68.23/21.96/16.36倍。

　　风险提示：B2C渠道恢复不及预期，疫情反复，B2B客户拓展和下单不及预期