事件：公司公告2019年上半年实现营业总收入24.96亿元、归母净利润3.66亿元，同比分别增长-9.72%、25.31%。符合市场预期。

　　收入下降因收单流水下滑，扫码交易占比增加且毛利率趋稳实际流水质量逐步改善。1）2019年上半年支付交易金额1.7万亿，同比下降11%。但总体交易呈现出高频、小额、活跃状态，累计交易笔数达36.7亿笔，同比增长67%。特别是扫码交易依然保持高速增长，交易金额增长82%，交易笔数增长84%。2）本期公司服务的有效商户超过2100万家，2018年末为1900万家，商户规模继续稳步增长。3）支付业务毛利率为42.38%，同比去年下降0.08个百分点。即去年大规模扩张后，渠道端分润比例进入稳态。

　　增值业务爆发叠加销售费用管控带动利润高增。1）商户增值服务开始初步爆发。本期实现商户经营业务收入1.53亿元，同比增长53%。服务内容包括：为商户提供贷款服务、理财服务、保险服务、信用卡发卡服务、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营服务、广告营销服务、会员订阅服务等。其中，会员订阅等信息科技服务新业务，为用户提供专属服务，实现收入0.72亿元；积分运营业务交易金额16亿元，同比增长181%；净收入4625万元，同比增长64%。2）本期销售费用为3.85亿，同比下降34.24%。原因为2017年第二季度至2018年第三季度，公司进行了大规模的营销推广活动，主要通过向渠道服务机构销售POS终端，而后根据终端开通和交易情况给予营销推广费的模式投放终端。3）本期其它费用趋稳。管理费用为1.40亿元，同比增长17.18%。财务费用为0.18亿元，同比下降64.33%。研发费用为1.45亿元，同比增长3.29%。

　　SaaS深化驱动护城河提升，增值服务压抑多年或成利润爆发点。1）商户核心痛点有望通过SaaS应用深化得到解决，服务内容从支付切入到多类应用，且数据线上应用，用户粘性提升。考虑增值服务叠加，商户ARPU值有望明显提升。2）前期公司主要精力在于冲击IPO，增值服务压抑多年。根据公告的2019年经营策略，公司实际已经全面转向经营小B端的增值服务，主要包括商户助贷、广告营销、会员服务以及积分购，未来或成利润增长爆发点。

　　维持“买入”评级。根据关键假设以及2019中报，对盈利预测进行调整，预计2019-2021年营业收入分别为51.71亿、57.94亿和65.43亿（之前为70.67亿、87.06亿和106.46亿），归母净利润分别为7.99亿、10.15亿和13.55亿（之前为7.88亿、10.60亿和15.13亿）。维持“买入”评级。

　　风险提示：业务推进不达预期；金融监管风险；宏观经济风险。