投资要点

　　事件： 8 月 15 日公司发布 2019 年中报， 19H1 实现营业收入 24.96 亿元，同比减少 9.72%， 归母净利润 3.66 亿元，同比增长 25.31%， 扣非归母净利润 3.60 亿元，同比增长 30.79%。

　　点评： 2019H1，公司支付业务实现营收 22.94 亿元，同比减少 9.36%，占比 91.9%；商户经营服务实现营收 1.53 亿元，同比增长 53.20%，占比 6.1%，收入结构有所优化。支付业务营收下降主要系流水规模同比下滑（19H1 1.7 万亿，同比减少 11%），一方面受宏观经济形势低迷影响，另一方面公司主动调整经营战略，由快速拓展新增商户转移到商户结构调整和商户深度经营并举，渠道拓展和营销力度减弱，流水规模有所下滑，但扫码交易依然保持高速增长，交易金额增长 82%，交易笔数增长84%，扫码交易金额及笔数占比同比上升 8 个百分点，支付业务收入结构改善。随着渠道拓展力度减弱， 19H1 公司毛利率 44.75%， 保持稳定。

　　从三费来看， 19H1 销售费用率 15.42%，同比减少 5.75pct，改善明显；管理费用率 5.59%，同比增加 1.28pct，主要系折旧与摊销费用增长较快；研发费用率 5.80%，同比增加 0.73pct；财务费用率 0.72%，同比减少1.11pct，主要系 2019 年 4 月开始，银联对代付结算服务免收手续费。受益于扫码交易笔数的大幅增加以及分摊营销费用的大幅下降，净利润同比增长 25%， 19H1 净利率 14.95%，同比增加 4.33pct。

　　商户经营服务同增 53%，科技全面赋能小微成长。 公司以支付为切入，整合信息科技，服务线下实体，全维度为中小微商户的经营赋能，围绕金融科技服务、电商科技服务以及信息科技服务三个维度，深入为商户提供贷款、理财、保险、信用卡发卡、金融科技系统及解决方案输出服务、积分消费运营、广告营销、会员订阅服务等，帮助中小微商户解决经营痛点，用户规模效应显现， 19H1 商户经营业务收入 1.53 亿元，同比增长 53%，营收占比同比增加 2.5pct， 商户经营服务毛利率 79.7%，盈利能力较强， 验证此前我们对公司商业模式优化的判断，我们认为公司在商户服务领域增长潜力尚未完全释放，未来仍有较大增长空间。

　　发力海外业务，提供新增长点。 公司积极布局海外业务，与部分知名跨境电商购销平台开展合作，为中小企业卖家提供外币跨境+人民币跨境、快速收款+实时付款的综合跨境支付解决方案。公司已分别与 VISA、MasterCard、 Discover、 American Express 签署合作协议，成为第三方支付机构中首批全面与国际卡组织合作的少数机构之一。目前公司跨境支付及海外聚合支付交易金额已过百亿，服务商户超 2 千家，并保持增长态势，海外业务有望成为新增长点。

　　盈利预测与投资评级： 考虑上半年流水有所放缓，调低此前盈利预测，预计 19-21 年实现营收 62.52/74.75/87.96 亿，归母净利 8.18/10.95/13.68亿， EPS 分别为 2.04/2.74/3.42 元。 公司长期投资逻辑没有改变，目前处于商业模式快速优化期，基于公司的龙头地位，给予 20 年 30 倍估值，6-12 个月对应目标价 82.1 元，维持“买入”评级。

　　风险提示： 行业监管趋严，竞争格局变化， 增值服务进展不及预期。