平安银行公告15年归属母公司净利润同比增长10.4%至219亿人民币。4季度净利润增长0.4%至41亿人民币,符合我们的预期。净息差上升20个基点,手续费收入同比增长52.2%,成本收入比下降5个百分点,上述因素导致该行拨备前利润增长41.3%。但是,15年下半年信贷成本从上半年的2.34%上升至2.92%(年化),部分抵消了拨备前经营利润增长。不良贷款形成节奏在未来放缓的时机依然不确定。我们对平安银行A股维持持有评级。
    支撑评级的要点
    净息差逆市扩张。平安银行公告15年4季度净息差2.89%,环比上升13个基点。净息差扩张(15年4季度和全年)主要是因为:1)生息资产中贷款占比同比增长1.65%;2)存款成本下降28个基点,反观贷款收益率仅下降14个基点(主要得益于零售贷款定价能力较强);3)银行间负债占比下降,被成本更低的存款所替代。在利率自由化的环境下,贷款收益率因重定价下降、而存款成本降低空间不大,因此我们认为净息差的上升很难持续。平安的“贷贷平安”产品余额下半年环比下降8.7%(平均收益率高达15.45%)可能表明该行已着手控制较高信贷风险的贷款头寸。
    不良贷款生成持续加快。由于冲销规模较大,平安银行的不良贷款率仅上升11个基点至1.45%,低于全国平均水平。我们估算15年下半年新不良贷款形成率(年化)将从上半年的2.3%上升至3.2%,说明资产质量风险持续上升。平安银行在逾期不良比和关注类贷款占比等指标取得了进步,主要得益于大额冲销。我们担心已逼近净息差水平的信贷成本未来将如何维持。
    影响评级的主要风险。
    不良贷款形成快于预期。
    估值。
    基于2016年预测,平安银行的A股对应0.8倍市净率和6.8倍市盈率。我们认为资产质量风险的隐忧限制了该股估值上升的空间。我们对A股维持持有评级,将目标价下调至11.00人民币,对应0.87倍2016年预期市净率。