投资要点

　　LUM 驱动零售转型：平安银行零售转型以加大零售信贷投放为切入口，Q119 零售贷款日均余额占总贷款 59.50%（长期目标 60%）。零售转型支撑高息差，资产端：生息资产收益率常年领跑上市股份行（Q119 为 5.19%），高收益率主要靠高收益贷款（Q119 为 6.61%），零售贷款收益率（Q119 为 7.55%）拉动整体贷款收益率，后续信用卡等高收益资产占比提升有望支撑生息端；负债端：计息负债成本率较高 （Q119 为 2.85%） ，在于低息存款中定存偏高（18 年 56.68%vs 招行 39.36%），存款占比有较大提升空间（与招行相差 7.08pct），存款结构改善值得期待。

　　资产质量持续优化：不良率变化趋势和上市股份行基本一致（Q119 为 1.73%），不良贷款偏离度下滑至 97.99%，不良生成率下行，正常贷款迁徙率 3.73%低位运行。对公不良业务持续压缩（2018 年已由 2013 年的 50.51%降至 27.68%）后，不良率处于可控状态、零售业务历史包袱（贷贷平安）减轻。我们将持续关注信用卡及消费类等零售业务不良率。可转债获准发行将有效减轻资本金不足制约，经测算如全部转股可提高各级资本充足率 1.09pct，或释放 23.74 亿元净利息收入。

　　背靠平安集团优势显著：综拓渠道客源引流效用凸显。Q119 迁徙净增客户占零售净增客户 34.2%（剔除信用卡），看好后续内部客户转化效率提升，34.6%同时持单客户比仍有挖掘空间。平安信托财富管理条线纳入，中性假设下长期来看信托财富管理业务迁入平安私行将带来 17.63 亿利润，当然风险管控值得关注。此外转型零售技术支撑强劲，18 年底拥有超 6000 名科技人才，IT 资本支出增长 82%。

　　投资建议： 我们预测公司 2019-2021 年 EPS 1.57、 1.76、 2.00 元/股，BVPS 14.24、15.84、17.66 元/股。我们预期平安银行零售转型成效将进一步显现，合理价值或对应 1.0-1.1xP/B，目前约 0.84x 2019E P/B，仍有上升空间，首次覆盖给予买入-B评级。

　　风险提示：经济下行或导致信贷收紧、资产质量恶化；平安信托整合不及预期。