平安特色的对公业务：用集团的表做银行的 行识别资产并回流存款。 截至 1H19，平安集团拥有 事：集团出资金、非银子公司投放资金、银 2.96 万亿可投资保险资金，根据我们的测算，18 年平安人寿险资资金成本仅为 1.9%，未来有望继续保持相对较低的水平，显著低于平安银行表内负债成本，与招行表内负债成本相当。因此，较低且可持续的险资资金成本是平安银行特色对公业务的逻辑起点，低成本、长久期的保险资金与投资收益率稳健低波动（5.5%以上）、期限长（5-10 年）、风险较低（AAA 级） 、 市场容量巨大的基建和不动产等大型项目匹配度高。平安银行扮演了至关重要的集团对公业务“发动机”角色，在基建和不动产两大银行擅长的领域帮助集团识别资产、对其进行风险定价和投后管理、 赚取一定中收的同时，回流大量对公存款。集团的非银子公司，如平安信托等，则起到资金投放渠道的作用。 我们认为，银行居中组织保险资金通过集团非银子公司进行项目投放，并在投后回流派生存款，是平安特色的对公业务新模式。

　　平安银行能得到什么？快速夯实的存款基础，彻底解决负债薄弱的短板：在新对公业务模式下，银行获得的最大收益在于用集团的表做自己的客户，以低资本消耗支持大型项目，同时沉淀大量对公存款，显著强化的负债基础将为平安银行的资产摆布策略提供巨大的灵活性。 1H19 平安在表内对公贷款未显著扩表的前提下，对公存款增量达到 1354 亿（2017、2018 年则分别增长 66 和 75 亿），1H19 对公存款成本环比 2H18 下降 4bps，其中对公定期存款成本 2Q18 环比降幅更是达 22bps，在平安特色的集团化对公业务拉动下，对公存款基础正在得到快速夯实，负债薄弱的短板正在被迅速修补。 需要强调的是，优秀的零售银行并不意味着存、 贷两端都必须在零售，以上量快、规模效应显著的对公存款支持收益-风险属性更优的零售贷款，是非常有效的零售银行模式，招行就是典型代表。 由有效商业模式支撑的对公业务做大做强以夯实负债基础，才能更好地支持零售业务的长远发展。

　　平安集团能得到什么？表面上是 IFRS 9 新规下险资运用低波动稳健收益的新出路，更深层次则是银行子公司与集团体量逐步匹配，最终实现集团资金有效闭环：2018 年中国平安集团主动实施 IFRS9，对于中国平安而言，在久期匹配和现金流稳定的前提下追求低波动稳健的资产收益率是其投资策略的出发点，因此由银行牵头发起的长久期、低波动、风险低的基建和不动产项目与其匹配度高。更深层次看，银行作为集团内部唯一拥有基础账户体系的金融牌照，是资金在集团内部形成闭环的重要节点，因此借助集团之力做大做强平安银行，使之逐步匹配平安产寿险行业龙头地位，于平安集团而言亦极为重要。

　　为什么只有平安能做到？联席 CEO 制度下的管理制胜：2018 年底，平安银行董事长被任命为集团联席 CEO，分管集团所有对公业务，在此之后银行、保险、信托等对公业务的联动显著加强。内部分工明确、责权事权管理权明晰、执行力行动力强一直是平安集团的管理特征，需要联动多个子公司的全新对公业务模式，是平安集团管理制胜的又一典型案例。

　　重申平安银行首推组合，目标价 1.5X 19 年 PB：平安银行 2019 年存量不良出清，利润表明显修复，ROE 开启回升趋势，且强劲的盈利表现已然可以对冲掉可转债转股摊薄 ROE的影响。平安银行坚持零售转型不动摇，同时形成集团联动的对公服务新模式，存款基础薄弱的短板迅速解决，未来整体负债成本有望进一步下降，资产端降低一定风险偏好，形成零售银行高息差、低风险的良性循环，更为其零售负债逐步做精做强创造充分的时间。维持“买入”评级，重申组合首推。预计 2019-2021 年归母净利润增速分别为16.0%/17.0%/17.8%（维持盈利预测），当前股价对应 19 年 1.04X PB，维持目标价 1.5X19 年 PB，上行空间 44%。 风险提示：经济大幅下行引发行业不良风险。